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文I不可史意

编辑I不可史意

白酒行业正经历前所未有的低迷期，却可能蕴含着下一轮惊人上涨的种子。在年轻人"不喝白酒"的质疑声中，这个传统行业是否真的走到尽头，还是即将迎来新的周期性机会？

华创证券研究所所长董广阳的深度分析或许能为我们揭开这个谜题，带来对白酒行业未来的全新认知。

三重效应：白酒商业模式的独特魅力

白酒行业拥有三大商业效应，构成了其独特的投资价值。首先是"喇叭口效应"，从企业到渠道到终端消费者，需求会被层层放大。

当行业向好时，渠道加库存会加速这一过程；而当需求萎缩时，去库存又会使企业感受到更加严重的压力。

其次是"飞轮效应"，即价格变化带动销量变化，进而影响收入和利润，最终反映到股价和估值上。这种乘数效应是白酒股能够产生10倍甚至20倍投资回报的核心原因。

第三是"龙头带动效应"，行业复苏通常从头部企业开始，逐步传导至次高端、中高端和低端市场，一旦龙头企业开始复苏，整个行业的天花板被打开，其他企业也会通过学习效应跟进。

你是否想过，正是这三大效应的存在，使得白酒行业一旦进入上升周期，其持续时间和上升幅度往往超出市场预期？

历史的回响：当下与2014-2015年惊人相似

剔除赛道消费基金后，目前白酒在基金中的持仓比例已降至约1%左右，与2014-2015年的水平相当，这一指标表明，继续向下的空间和风险已经不大。

从历史周期看，当前情况与2010年初期那轮上涨前的状态非常相似，上一轮周期是2005-2007年上涨，2008年中继调整，2009-2011年再次大幅上涨，随后进入3-4年调整期。

而这一轮是2015-2017年上涨，2018年中继调整，2019-2021年再次大幅上涨，2022年后开始回调。

值得注意的是，行业量价业绩的波动幅度正在收窄，从1998-2002年到2012-2015年再到当前这一轮，波动逐渐减小，表明企业业绩稳定性在提高，确定性增强。

你有没有发现，白酒行业似乎有着约10年一个大周期的规律？如果按照这一规律，2022年调整至2025年，是否意味着今年到明年将成为新周期的起点？

范式大转换：白酒行业的四次蜕变

白酒行业正在经历第四次范式大转换，第一次发生在90年代前半段，从计划经济转向市场经济，谁能快速市场化、扩大产量，谁就能快速成长。

第二次在00年代前半段，从坐商向行商转变。企业不再坐等客户上门，而是主动走出去管理渠道、开拓终端，这次转变造就了洋河等一批企业的崛起。

第三次在2010年代前半段，市场转向以商务和民众消费为主导，尽管政务消费受限，但白酒行业收入利润仍创新高，因为商务需求成功接棒。

如今，2020年代前半段，我们正经历第四次范式转换，从应酬型社交型消费主导转向悦己型养生型消费主导。需求特点和渠道都在发生根本性变化。

你是否好奇，在这次范式转换中，哪些企业能够抓住机遇脱颖而出？

结构性变革：需求、渠道与产品的三重转型

当前白酒行业的需求结构正在发生变化，收藏投资需求、礼赠需求、大型宴席和商务活动需求都相对减弱。

但随着价格下调，许多过去因价格过高而无法消费的普通消费者需求正在释放，一批尝新的消费群体正在形成。

渠道结构也在重塑，传统烟酒店渠道承压，单点出货量大幅减少，而山姆、Costco、盒马等新零售渠道，以及美团闪购、送酒等直接零售渠道正在快速增长。未来能够抓住新零售渠道或及时调整渠道结构的企业将更具竞争力。

产品结构同样在变化，头部企业不再依赖单一大单品，而是发展出"航母战斗群"式的产品矩阵，有主力航母产品，同时配备多个"护卫舰"和"小舰艇"产品。

你是否注意到自己的消费习惯也在变化？或许你已经从应酬饮酒转向了小场景、低度数、更注重品质的消费方式。这正是白酒行业新范式的缩影。

底部信号：低估值、高股息与现金流拐点

当前白酒股估值已经处于历史低位，股息率明显高于国债收益率，显示出投资价值正在凸显。

从2022年下半年到2025年上半年甚至全年，行业正处于最后的尾部调整期，底部节奏基本明朗，虽然仍有起落。

值得关注的是，在追踪白酒投资机会时，业绩是相对滞后的指标，批发价格更具前瞻性，而企业政策调整带来的自由现金流变化则是最早的信号。

当企业经营质量开始改善，即使收入和利润仍在下滑，也预示着股价可能开始持续回升。

你是否经历过这样的投资心理：每次觉得底部来了，买入后又被二次探底打击，最终放弃？

新饮时代：从重饮到多元化消费

中国酒饮市场正从"重饮时代"转向"新饮时代"，主力人群老龄化，年轻人群需求多元化，使得市场呈现出多元化的特征。

在这一背景下，白酒行业将加速集中，预计未来几年前10家企业的收入占比可能达到80%，利润占比达到90%，产量占比达到40-50%。

同时，随着头部企业产能释放，将为下线市场消费者带来更好品质但价格更亲民的产品，进一步推动行业集中。

低度化、养生化的产品，以及能够抓住新消费、新零售渠道的企业将有机会脱颖而出。观察企业行为，就能判断哪些公司能在这个新时代中崭露头角。

你是否已经开始关注那些适应新消费趋势、积极调整策略的白酒企业？

结语

白酒行业正处于第四次范式转换的关键时期，从应酬型消费向悦己型消费转变，管短期面临挑战，但历史经验表明，这可能正是新一轮周期的孕育阶段。

通过理解白酒的商业特性、把握历史规律、识别底部信号，投资者有望在这一传统行业中发现新的机会。

正如董广阳所言，今年下半年到明年初可能是观察白酒行业拐点的关键时间窗口。在最没有信心的时刻保持关注，或许能够抓住白酒投资的下一个黄金十年。