来源：新浪证券

出品：新浪上市公司研究院

文/夏虫工作室

核心观点：硅基流动6月5日刚到账5.2亿元融资款，6月9日又再次启动B+轮融资，公司为何如此迫不及待开启B+轮融资？一方面，公司似乎透过融资造势抬估值，公司短短几天公司估值水平暴涨50%，前轮融资投后估值50亿元，B+轮投后估值飙涨77亿元；另一方面，公司此次港股上市按第18C章特专科标准，经过B+轮后，公司刚好“踩线”满足上市标准。值得注意的是，公司与行业龙头市场份额占比相差甚远，但公司却独辟蹊径进一步细分行业，称其行业排名第一。招股书又是否涉嫌过度包装？

近日，北京硅基流动科技股份有限公司（以下简称“硅基流动”）向港交所主板提交上市申请，华泰国际、海通国际为联席保荐人。

递表前拔估值踩线上市？官宣20亿融资额存猫腻

据公开资料显示，硅基流动成立于2023年8月29日，总部位于北京海淀，是一家第三方“词元（Token）供应商”，属于MaaS行业赛道。

目前，硅基流动推出了API服务、专属实例、企业级MaaS平台及大模型一体机等多元解决方案，已在大语言模型、文生图、视频生成等前沿领域实现应用落地，成功服务政企、互联网、金融、制造、文娱等多个行业的头部客户，助力企业客户实现大模型快速部署与价值转化。

招股书显示，2023年至2025年，硅基流动收入分别为6000元、734.6万元和5533.0万元，2025年同比增长约653%；硅基流动净亏损分别为1222.3万元、8191.5万元和3.45亿元，亏损持续扩大。

需要指出的是，公司此次港股上市按照按第18C章特专科技公司规则在港交所主板上市。

港交所在2023年推出了为特专科技企业量身定制的上市规则，即《主板上市规则》第18C章。第18C章聚焦战略新兴产业和硬科技，允许未符合《主板上市规则》第8章相关基本条件的特专科技公司来港上市。

第18C章的上市条件中，对“已商业化公司”及“未商业化公司”进行了区分。其中“已商业化公司”是指经审计的最近一个会计年度的收入不低于2.5亿港元的特专科技公司，“未商业化公司”是指经审计的最近一个会计年度的收入不到2.5亿港元的特专科技公司。

显然，硅基流动属于未商业化公司行列。需要指出的是，在市值上，对于已商业化公司上市时的市值必须至少达40亿港元；或未商业化公司上市时的市值必须至少达80亿港元。注：该市值要求于2024年9月1日至2027年8月31日期间适用。详情请参考香港交易所网站上于2024年8月23日刊发的《证监会与联交所就特专科技公司及特殊目的收购公司并购交易规定作短期修改的联合公告》。

我们注意到，公司在递表前夕，出现大幅抬升公司市值情形。

招股书显示，硅基流动成立以来获得多次融资，其中，2025年2月获得7148万元Pre-A轮融资，投后估值9.85亿元；2025年6月获2.86亿元融资，投后估值22.86亿元；2026年3月完成2.2亿融资，投后估值31.2亿；硅基流动2026年6月5日完成5.2亿元B轮融资，投后估值为50.2亿元；2026年6月17日完成7.4亿元融资，投后估值为77.4亿元。可以看出，公司通过不断融资使得公司估值获得大幅提升。

尤为值得注意的是，公司递表前夕，公司通过B轮+融资使得估值水平刚好满足第18C章的上市条件。今年4月30日，公司投后估值为50亿元左右，港股上市显然不满足相关上市条件；2026年6月17日，公司又再次融资，使得估值水平进一步上涨超过50%，估值水平达到77亿元规模。

根据2026年6月30日银行间外汇市场人民币汇率中间价1港元等于0.86855人民币进行换算，此次公司估值水平超过89亿港元，刚好“踩线”满足“或未商业化公司上市时的市值必须至少达80亿港元”这一条件。

硅基流动于2026年6月5日完成5.2亿元B轮融资，于2026年6月17日完成7.4亿元B+轮融资，累计融资额不足13亿元。然而，公司随即官宣称B轮完成超20亿元规模融资。官宣的融资额规模与招股书存在出入。

据公司官网显示，公司称已完成超 20 亿元 B 轮融资。本轮融资由携程战投、晶科能源控股、金蝶股份、联通新沃、联通资本旗下联创创新基金、盛奕资本（润泽集团产业资本）、壁仞战投、蔚来资本、商汤战投、巨人网络、国泰君安创新投、纪源资本、华熙睿登、华控基金、国开金融、北工投资、中关村科学城等产业资本、顶级财务机构和国资联合投资。值得注意的是，目前该条信息官网已经不能搜索到，但在相关媒体报道均可查询。

是否涉嫌包装招股书

据招股书显示，硅基流动是中国领先的开放、独立词元供应平台。定位为AI技术栈中的关键系统软件支柱，连接算力资源、模型与AI应用。公司使命是整合算力资源、AI模型与系统软件能力，提供一站式AI基础设施服务，大规模交付优质词元，解决AI模型在企业中快速部署的算力瓶颈。

硅基流动主要提供两类服务：公有云服务和本地部署解决方案。公有云服务包括无服务器词元服务和专属实例，按使用量或固定费用收费；本地部署解决方案则根据客户特定需求提供软件许可及定制服务。2025年，硅基流动公有云服务收入为2926.1万元，占总收入的52.9%；本地部署解决方案收入为2606.9万元，占总收入的47.1%。

值得注意的是，硅基流动在招股书称，根据弗若斯特沙利文资料，以2025年年度词元吞吐量计，硅基流动是中国最大的独立生态词元供应商，在中国所有词元供应商中位列前五。

然而，实际上，在MaaS赛道上，公司与行业头部差距甚远。根据IDC研究报告显示，按营收口径来看，火山引擎仍然占据40%以上的市场份额，阿里云、百度智能云、智谱以及移动云位列前五，硅基流动并未进入前五行列。在公有云MaaS市场，按调用量计算，2025年火山引擎占据了接近一半的份额，其次是阿里云、百度智能云、硅基流动以及移动云，可以看出火山引擎与阿里云占据行业较大市场份额。整体而言，硅基流动在行业竞争格局中或并不占优。

这显然，公司招股书弗若斯特沙利文机构所称的第一与行业真实竞争格局相差较大。

需要指出的是，公司引用弗若斯特沙利文机构报告属于公司付费购买的报告。

据招股书资料显示，硅基流动委聘独立市场研究顾问弗若斯特沙利文就词元供应平台市场进行分析，并编制弗若斯特沙利文报告。弗若斯特沙利文为一家独立全球咨询公司，于1961年在纽约成立，其服务涵盖（其中包括）行业咨询、市场战略咨询及企业培训。我们已就所获得的市场研究服务向弗若斯特沙利文支付人民币550，000元的费用，董事认为该费用与市场价格相符。弗若斯特沙利文在编撰及编制弗若斯特沙利文报告时进行了以下调研：（1）一手研究，包括对行业参与者、竞争对手、下游客户及业内权威第三方协会进行访谈；及（2）二手研究，包括审阅企业年度报告、相关官方机构数据库，以及弗若斯特沙利文过去数十年积累的专属数据库。

至此，我们疑惑的是，公司相关行业报告是否涉嫌过度包装？相关行业报告又是否具备独立性。

近期召开的香港交易所未来科技峰会上，港交所相关负责人刘颖表示，当前一些公司的招股书草稿出现了文字偏浮夸、商业模式介绍不清、美化行业排名、收入确认方式模糊等问题。其中相关报道明确指出，部分公司通过领域细分拔高公司排名现象。即部分公司在招股书中还热衷于通过美化行业排名等方式营造出公司实力雄厚的假象，但掩盖了公司在行业中的真实排名和地位，易让投资者混淆乃至做出错误投资决策。

招股书披露，截至2026年4月30日，该平台拥有超过1000万名注册用户，日均词元吞吐量约为5785亿次，2026年4月的单日最高词元吞吐量约为10714亿次，平台累计已支持170个模型，服务了超过13000家企业客户。

公有云又细分为无服务器词元服务与专属实例服务。其中，面向开发者、中小客户的无服务器词元服务，采用按词元计费、预充值为主的模式，2025年实现收入1430万元，付费客户从2024年的2455人增长至71.6万人，同比增长292倍；面向对稳定性、时延有高要求的中大型企业的专属实例服务，采用预留算力+按量计费结合的模式，2025年实现收入1500万元，客户从2024年的7家增长至49家，单客户平均收入从8.77万元提升至30.5万元，同比增长248%。

从客户数量变动看，相对高价值的本地部署客户似乎在放缓。2024年本地部署客户数量为28家，2025年则降至20家，2026年前四个月仅剩5家。