当前，现实世界资产代币化正重塑全球金融生态，为上市公司带来融资创新、效率提升与估值重构的重大机遇，合规即成为探索RWA不可逾越的前提。

本文立足全球监管变局与本土合规红线，系统剖析上市公司布局RWA的战略诉求与风险隐患，旨在为构建兼顾创新与安全的合规体系提供路径参考。

一、全球视野：RWA与稳定币的市场演进与监管变局

（一）RWA与稳定币的融合发展趋势

1. 概念界定：从资产上链到货币锚定

RWA，即通过区块链技术将实物资产（如房地产、债券、大宗商品等）的所有权或收益权以通证（Token）的形式映射到链上，实现资产的碎片化、可交易化和高流动性。

稳定币，则为一种旨在保持价格稳定的加密货币，其价值通常锚定一种或一篮子法定货币、大宗商品或其他稳定资产。

2. 互促效应：支付结算与价值支撑

稳定币作为连接传统金融与去中心化金融的关键桥梁，不仅为加密市场提供低波动的交易媒介和价值尺度，也成为链上经济体系中的基础结算工具。

具体而言，稳定币为RWA的交易、清算和结算提供了高效、低成本的支付工具，尤其适合跨境和高频场景；而RWA则为稳定币拓展了更坚实的实物资产背书，增强其信用基础和应用场景。两者形成良性循环，共同推动区块链金融基础设施的完善与规模化发展。

（二）全球监管框架加速分化与重构

1. 美国：证券化主导，穿透式监管趋严

美国SEC通过豪威测试（Howey Test）判定证券属性，并将证券型RWA纳入SEC监管范畴。监管重点集中于资产真实性、信息披露和投资者适当性管理。

而稳定币（以法币锚定型为主流）则被视作支付工具与货币市场基金结合体，面临联邦与州层面的双重许可要求。SEC、CFTC与OCC的联合执法趋势明显，强调对储备资产审计、链上交易监控及反洗钱义务的穿透式监管。

2. 香港：积极拥抱，旨在建设Web3枢纽

香港正以开放而审慎的态度推动RWA与稳定币发展，以期建成国际Web3金融中心。自2023年起推出稳定币发行人“沙盒”制度，要求发行人须获牌照并满足储备资金100%覆盖、定期审计及披露。

在RWA方面，允许合规的代币化证券发行。香港SFC监管重点则在于，要求项目方确保底层资产真实托管、权属清晰，并仅向专业投资者开放交易。

3. 中国内地：审慎探索，风险防控优先

自2021年以来，中国内地全面禁止了加密货币交易、挖矿以及ICO等融资活动，以自主研发的央行数字货币（数字人民币，e-CNY）作为替代核心，主导数字支付生态。

2025年，监管部门对稳定币的研究与关注度提升。中国人民银行行长潘功胜在2025陆家嘴论坛上首次公开评论稳定币，承认其技术在“缩短跨境支付链条”方面的潜力，但强调其对“金融监管提出挑战”。与此同时，内地对香港发展Web3的支持态度，可被视为在一个受控的、与国际接轨的环境中进行创新和风险观察的战略布局。

二、内在动因：上市公司布局RWA的战略诉求

在全球监管框架加速演进的背景下，上市公司探索、布局RWA的底层逻辑，源于其内在的、务实的战略诉求。

（一）降本增效，优化融资结构

传统资产（如私募股权、房地产）的交易和清算流程复杂、成本高昂、周期漫长。

通过RWA代币化，一方面可实现资产的碎片化，释放抵押价值，激活流动性，拓宽融资渠道与融资受众；另一方面，利用智能合约实现自动化的股息分派、利息支付和管理，可大幅降低运营成本，提升资本效率。

（二）创新优势，提升市场估值

布局RWA在全球监管框架加速重构的前提下是拥抱金融科技创新的标志，能吸引关注区块链领域和ESG的增量投资者，大幅提升公司估值和市场形象，避免在技术迭代中落后。

例如XX能科宣布将其绿色能源资产进行代币化后，公司市值先后增幅达40%。可见，在RWA项目探索初期，一定程度上呈现了显著的市值管理工具价值。

（三）未雨绸缪，应对监管预期

金融资产的代币化被视为未来金融基础设施演进的可能方向。提前进行技术储备、合规探索和试点项目，有助于公司在行业范式发生转移时占据先机，避免被颠覆，并能够更好地适应未来逐步成熟的监管环境。

三、风险拆解：上市公司布局RWA的合规红线

然而，机遇与风险并存。内地上市公司布局RWA在传统金融合规与证券法领域均面临着前所未有的挑战，亟待精准识别并严守红线。

（一）传统金融合规风险的“旧瓶新酒”

RWA项目，通过发行代表现实资产（如房地产、债券、商品、艺术品等）权益的代币，向投资者出售以筹集资金。作为新兴融资模式，一者面临境内严监管框架，二者尚缺少合规操作指引，不仅导致项目方在设计交易结构时存在较大不确定性，亦衍生诸多“伪RWA项目”混杂其中。拆解其底层风险：

1. 非法集资红线：获许经营是绝对前提

2017年9月，央行等七部委联合发布《关于防范代币发行融资风险的公告》，明确禁止任何形式的代币发行融资（ICO），境内发行代币或面向境内投资者的募资行为均被界定为非法金融活动。

易言之，在内地，未经依法许可，任何公开募集资金的行为都可能触及非法吸收公众存款或擅自发行股票、公司、企业债券。这是RWA业务领域必须首先审视的首要红线。

2. 诈骗与非法集资：“伪RWA”项目的犯罪本质

自RWA概念衍生初期，相伴而来的就是以“RWA”为名，行非法集资之实的非法项目，此类项目往往存在三大缺陷。

一是资产真实性存疑：项目底层资产不存在或价值被严重高估，宣称锚定房地产、黄金等实物资产，但无独立第三方审计报告或链上资产映射凭证。

二是资金池混同管理：资金汇入统一控制账户，而非专项托管账户，使用后募集资金兑付前募收益，系典型庞氏骗局。部分项目中，另存在自融情形，即资金未真实投入项目，反而流入项目方实控主体。

三是高额收益承诺：底层资产（如租金、股息）真实收益率不足，但以“RWA”“稳定币”概念宣传项目保本性及高收益，利诱投资者入局。

3. 风险放大器：稳定币在非法集资中的工具化滥用

稳定币在RWA项目中常扮演两类角色：一是募资工具，投资者用法币兑换稳定币，再用稳定币购买RWA代币；二是收益载体，项目方用稳定币向投资者支付“利息”或“分红”。

但正因稳定币其跨境、匿名、便捷的特性，常被用作非法集资的支付工具，极大地增加了资金转移的隐蔽性和监管追踪的难度，同时也可能使参与其中的项目主体面临反洗钱及外汇管理方面的问责。

（二）上市公司衍生证券合规风险

1. 操纵市场：概念股信息型操纵

稳定币与RWA概念持续发酵，成为资本市场近期最为热门的投资话题之一，随之衍生的各类消息及操纵风险亦需审慎。

信息型操纵，主要依靠信息对投资者决策的影响，达到抬高或压低股价的目的[1]。此类信息发布通常具有一定非法性，进一步可以分为：控制性信息与虚假性信息。

（1）控制性信息

所谓控制性信息，就是通过控制信息发布的节点、节奏、内容，配合交易，是较为常见的信息型操纵手段。

在RWA背景下，即项目背景真实，但上市公司刻意集中发布利好消息、延迟发布阶段性利空消息，同时配合二级市场交易，达成在股价抬高期间减持的获利目的，则实为操纵行为。

（2）虚假性信息

所谓虚假性信息，就是通过人为编造、捏造等方式形成的信息，包括黑嘴提出的观点性信息和上市公司发布的虚假信息。

举例而言，前日，多家上市公司频繁被传和某些大厂的稳定币业务存在合作，但未见正式披露文件。京东币链科技亦发布澄清说明，表明部分市场信息失实，误导了行业及舆论，此类信息可能高发“黑嘴荐股”类操纵风险。除此之外，若上市公司无实质项目计划，通过编造、散布虚假RWA项目误导投资者决策，则上市公司亦可能牵涉操纵风险。

2. 信息披露违规：选择性披露的底层逻辑

信息披露作为上市公司的核心法定义务，必须严格遵循真实、准确、完整、及时、公平的原则。RWA领域目前仍处于内地监管模糊地带，相关信息披露具有高度复杂性与敏感性，更易出现选择性披露、误导性陈述甚至重大遗漏等违规情形。其主要表现为以下两类：

（1）以“自愿性披露”为名行概念炒作之实

部分上市公司利用RWA业务的专业性和前沿性特征，披露时采用广告化、模糊化表述，却未同步提示相关业务处于早期阶段所涉及的各类重大不确定性及风险。

例如，仅笼统宣称“布局RWA”或“开展链上资产合作”，但回避披露技术可行性、监管政策变动、资产上链真实性等关键风险，易构成对投资者的实质性误导。

（2）信息披露存在重大遗漏

若上市公司未披露RWA业务关键要素或掩盖项目实质，可能构成选择性披露或重大遗漏。

RWA项目关键披露要素应至少包括：底层资产权属清晰性、估值方法及波动性、资产托管机制、第三方审计安排，以及稳定币等支付结算工具的合规性。如刻意回避托管机构资质、审计验证机制、估值异常等核心事项，即违反信息披露的完整性与公平性原则。

另从项目实质穿透举例而言，部分RWA项目首先通过协议转让将底层资产转移至第三方。若上市公司仅将该交易披露为资产出售，隐瞒其融资及RWA实质，则可能构成信披违规。

3. 内幕交易：关键节点的信息传递

内幕交易，即内幕信息知情人或者非法获取内幕信息的人员，在涉及对证券交易价格有重大影响的信息尚未公开前，买入或者卖出该证券的行为。

RWA项目因兼具金融、科技与跨境属性，从技术研发、合作洽谈到合规审批，其推进流程中蕴藏着大量内幕信息。相关主体若未能构建有效的防控机制，极易衍生信息泄露及内幕交易风险。

（1）RWA内幕信息的生成与识别

内幕信息的判断标准有二，二者需同时满足。一是重大性，是指该信息足以对发行人的证券市场价格产生显著影响，通常需结合股价波动程度、公司财务指标等因素进行综合考量。二是秘密性，是指该信息仅由少部分内部人员掌握，尚未公开。

相较于传统业务，RWA项目的内幕信息生成节点更为多元且隐蔽，包括但不限于：重大商业合作、智能合约审计及安全认证、监管许可及备案、重要资产交割、项目重大障碍等。

（2）内幕信息知情人范围的扩大化与复杂化

RWA项目的涉众性特征使得内幕信息知情人的范围较广，需要形成严格监控的“信息闭环”。其范围通常包括：

①上市公司内部知情人：如董事、监事、高级管理人员、RWA项目组全体成员；以及因履行职责能够接触到上述信息的财务、法务、合规、IT部门人员。

②外部机构人员：为其提供服务的律师事务所、会计师事务所、资产评估机构、安全审计公司等具体经办人员。

③合作方人员：潜在或已签约的合作方（如技术平台、做市商）对接人员等。

四、严守底线：上市公司RWA创新的合规关键

（一）遵循境内外双重合规原则

第一，持牌运营与风险隔离。所有实质性探索必须依托中国香港、新加坡等合规司法辖区，通过设立独立SPV并申领当地必备牌照来运营，实现与境内主体的全面风险隔离。

第二，持牌机构协同运作。核心环节须与持牌商业银行、托管机构合作，确保资产托管、资金跨境的合规性。

第三，严格杜绝非法集资。实时评估、更正募资流程、募资受众、宣传渠道所涉“非法性、社会性、公开性、利诱性”潜在风险情形。

（二）建设市值管理风控体系

第一，严守市值管理合规底线。上市公司开展市值管理必须严格遵循信息披露真实准确、账户实名交易、主体行为合规三项基本原则。不得以市值管理名义操控信息发布节奏或内容，严禁通过实控账户组等方式操纵证券交易价格或交易量。

第二，建立项目交易全流程风控机制。严格履行董事会、股东会决策程序，建立完备的投资台账制度和交易监测机制，确保每笔交易可追溯、可审计。

（三）以实质重于形式标准指导信披

第一，以投资者理解为导向。披露语言应清晰易懂，避免过度技术化或营销化表述。须突出项目实质、关键风险及不确定性，杜绝误导投资者的选择性或模糊性披露。

第二，持续与动态披露。建立项目进展重大事项即时披露机制，及时向投资者同步审计结论、资产状态、合规资质更新、技术漏洞及修复情况等重要动态，保持信息持续透明。

（四）完善内幕信息管控机制

第一，明确内幕信息管理责任。应严格遵循最小知情人原则，规范内幕信息的传递、使用与登记流程，采用知悉即登记规则，不可事后补填、流于形式。

第二，强化关键主体监控与约束。将公司实控人、控股股东、董监高等“关键少数”纳入重点监控范围，严格落实敏感期内股份变动监管，加强履职合规管理，防范职权滥用。

结语

对于上市公司而言，参与RWA创新不仅是一项技术实践，更是一场关乎合规治理与风险控制的系统性工程。未来，伴随监管科技的迭代与跨境协调机制的完善，RWA有望在规范透明的生态中为上市公司带来更大价值。

●注释：

[1]《最高人民法院、最高人民检察院关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》

第一条　行为人具有下列情形之一的，可以认定为刑法第一百八十二条第一款第四项规定的“以其他方法操纵证券、期货市场”：

（一）利用虚假或者不确定的重大信息，诱导投资者作出投资决策，影响证券、期货交易价格或者证券、期货交易量，并进行相关交易或者谋取相关利益的；

（二）通过对证券及其发行人、上市公司、期货交易标的公开作出评价、预测或者投资建议，误导投资者作出投资决策，影响证券、期货交易价格或者证券、期货交易量，并进行与其评价、预测、投资建议方向相反的证券交易或者相关期货交易的；

（三）通过策划、实施资产收购或者重组、投资新业务、股权转让、上市公司收购等虚假重大事项，误导投资者作出投资决策，影响证券交易价格或者证券交易量，并进行相关交易或者谋取相关利益的；

（四）通过控制发行人、上市公司信息的生成或者控制信息披露的内容、时点、节奏，误导投资者作出投资决策，影响证券交易价格或者证券交易量，并进行相关交易或者谋取相关利益的。

特别声明：

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