文/瑞财经 孙肃博

2016年，夏传军离开了工作11年的美国UDC公司——全球OLED磷光材料的绝对霸主。离职前，他的头衔是研发副总监。一年后，他在北京门头沟拥有了一家属于自己的公司——北京夏禾科技股份有限公司（以下称“夏禾科技”）。

这家公司要做的事情，听起来像是“徒弟挑战师傅”——研发具有自主知识产权的OLED发光掺杂材料，打破国际巨头的垄断。

2020年到2023年，夏禾科技先后实现了国内首款自主知识产权的磷光绿光掺杂材料（GD）、红光掺杂材料（RD）和P型导电掺杂材料（PD）的商业化量产，成为全球唯一同时具备这三类核心材料持续稳定量产能力的供应商。

2026年6月底，夏禾科技向上交所科创板发起冲击，募资6亿元，拟在资本市场讲述自己“打破垄断”的故事。

然而翻开招股书，这个故事还不够“圆满”——2025年公司营收3.66亿元、净利扭亏至9,712.65万元，但截至报告期末，合并报表仍躺着9111万元的累计未弥补亏损；各期，公司对前五大客户实现销售收入占当期主营业务收入的比重分别为98.61%、98.34%和 97.49%，集中度相对较高。

01

三位核心技术人员来自UDC

学术合伙人递表前离任

与公司“打破国外厂商垄断”的国产化叙事形成鲜明反差的是，创始人夏传军早已加入美国国籍。

1998年6月，23岁的夏传军从中国科学技术大学本科毕业，随后赴美深造，于2002年获美国阿拉巴马大学伯明翰分校博士学位。博士毕业后，他在BTG International INC担任研发科学家，后在俄亥俄州立大学物理系从事了四个月的博士后研究。

真正奠定其职业生涯的，是2005年5月加入UDC——全球OLED磷光材料领域的绝对霸主。在长达11年的任职期间，夏传军先后历任高级科学家、OLED材料研发部经理、研发副总监。

2016年7月，夏传军离开了效力11年的UDC。仅仅一年后，他独资持有的境外持股平台夏和公司（SHAH-HERR CORPORATION），与北京理和融创科技中心（有限合伙）（以下称“理和融创”）在北京门头沟共同注册成立了夏禾科技的前身——北京夏禾科技有限公司。夏和公司持股67.03%，理和融创持股32.97%。

与夏传军在国内共同创业的合伙人，是清华大学无机化学研究所所长、化学系学术委员会主任李亚栋院士，以及清华大学药学系教授何伟——二人至今均为理和融创的合伙人。

截至此次夏禾科技递表前，夏和公司直接持有公司27.80%的股份，并通过其一致行动人理和融创、轩辕修江、中锦投资、邝志远、庞惠卿、刘仁茂合计控制公司58.87%的表决权。由于夏和公司由夏传军100%持股，公司的实际控制人毫无疑问地落在了夏传军一人手中。

薪酬方面，2025年夏传军从公司领取的薪酬高达505.9万元，在公司董事、高管及核心技术人员团队中遥遥领先。

同期，董事、总经理兼董事会秘书王韶生薪酬121.74万元，董事、副总经理、核心技术人员庞惠卿薪酬163.16万元，副总经理刘仁茂薪酬143.83万元，财务负责人李淼薪酬104.39万元，核心技术人员邝志远薪酬221.83万元。

整个2025年度，公司董事、高级管理人员及核心技术人员的薪酬总额为1,474.84万元，夏传军一人便占去了三分之一。

核心技术人员中，夏传军、邝志远、庞惠卿三人均曾长期任职于UDC。其中夏传军在UDC工作了11年，离职前的最后职务为研发副总监；邝志远在UDC工作了17年，离职前的最后职务为UDC 香港总监；庞惠卿在UDC工作了4年，历任研究员、项目负责人。

截至2025年底，夏禾科技已获得发明专利330项，夏传军、邝志远、庞惠卿则是这330项专利的主要贡献者。截至递表前，夏传军作为发明人申请的专利数量为304项，邝志远作为发明人申请的专利数量为272项，庞惠卿作为发明人申请的专利数量为68项。

另外值得玩味的是：2025年10月17日，夏传军的创业合伙人何伟辞去了公司董事职务，招股书对此未披露任何原因。次日，公司召开股份公司成立大会暨第一次临时股东会，决议调整内部监督机构，由董事会审计委员会承接原监事的法定职权，取消监事职务，而此前的监事一直由另一位合伙人李亚栋担任。

02

清华教授拿下5000万投资

递表前股东密集减持

《新华日报》2025年11月的一篇头版报道曾披露了一个耐人寻味的细节：当初“董事长夏传军博士手持‘OLED’新技术调研，合伙人清华大学李亚栋院士邀请泰丰负责人张正西商议”，才最终成就了今天的夏禾。张正西老爷子没有见到创始人夏博士，现场也没有PPT。仅一杯茶工夫，张正西就作出5000万元投资决定。”

据了解，《新华日报》这篇报道里的泰丰即“江苏泰丰化工有限公司”（以下称“江苏泰丰”），实控人为张正西。夏禾科技递表前，“江苏泰丰”参投的泰兴润创持有公司2.47%的股份。

而从天眼查披露的融资历程来看，这篇报道中所提到的这笔投资，即2018年3月，张正西之子张士平实控的SINO FANCY INVESTMENT LIMITED（以下称“中锦投资”）向夏禾科技注资，这的确是夏禾科技的第一笔外部融资。另据招股书披露，2018年3月至今，张士平始终为夏禾科技的董事。

据天眼查，2018年至2025年间，夏禾科技共完成8轮融资，投资方背后资本包括TCL、荷塘创投、京国瑞投资、鹏瑞集团、中国建材（3323.HK)、中国建投、中关村发展、毅达资本、国元证券、广发证券、赢思强投资、扎西巴巴、华泰紫金等。

值得一提的是，2025年3月及5月，夏禾科技还完成了一系列密集的股权转让：

国科东方将其持有的公司0.6653万元、8.7399万元、17.5277万元和8.4729万元注册资本分别转让给嘉兴澄翔、华泰紫金参投的华泰新工、舟山尚雅和广发证券参投的广发信德后，彻底退出持股；

合一太证将其持有的公司注册资本8.0911万元转让给铜陵毅达，彻底退出持股；

共青城欧乐德将其持有的公司7.5257 万元、6.5457万元注册资本转让给铜陵毅达、嘉兴澄翔，彻底退出持股；

控股股东夏和公司将其持有的公司11.4548万元注册资本转让给京国管基金，这是夏传军通过夏和公司在IPO前唯一的减持变现；

TCL战投将其持有的公司5.3588万元和0.4679万元注册资本分别转让给安徽信创和舟山共新；

作为夏传军一致行动人的理和融创，也将其持有的9.8809万元、8.7399万元和4.2887万元注册资本分别转让给广发信德、华泰新工和安徽信创；一致行动人轩辕修江将其持有的公司注册资本9.1638万元转让给京国管基金；一致行动人中锦投资将其持有的公司注册资本 25.2005万元转让给京国管基金。

递表前，除实控人的一致行动人外，夏禾科技持股比例最高的外部机构股东为杭州荷塘，持股比例为3.03%。京国管基金、泰兴润创、深圳鹏远昇、中建材新材料基金、建投投资紧随其后，持股比例分别为2.25%、2.23%、2.10%、2.01%、1.98%。

据了解，杭州荷塘隶属于荷塘创投，而荷塘创投是由北京清华工业开发研究院持股的创投基金管理机构。从学术合伙人到杭州荷塘，夏禾科技贯穿着清华基因。

值得一提的是，招股书披露，夏禾科技、控股股东及其一致行动人与多家投资方签署了多轮股东协议，约定了反稀释、优先认购权、共同出售权、回购权、清算优先权等一系列特殊股东权利。

虽然公司在提交上市申请前已清理了公司层面的回购义务，但《补充协议》明确约定：如果公司主动撤回IPO、被否决、递交后36个月未完成发行、或获得注册批复后12个月未成功发行，控股股东及一致行动人仍将承担回购义务等。

03

TCL、京东方有双重身份

超九成收入来自前五大客户

比老股东撤退更值得警惕的，是夏禾科技客户与股东身份的高度重叠，这不仅涉及交易独立性的原则问题，更在公司极高的客户集中度背景下被进一步放大。

具体来看，TCL战投递表前持有公司0.53%的股份，TCL战投员工跟投平台宁波晟泽持有公司0.37%股权；

而2023年-2025年（以下称“报告期”），TCL战投的有限合伙人TCL华星光电技术有限公司是夏禾科技的前五大客户之一，各期分别贡献了115.53万元、1,990.13万元、3,621.32万元的销售额，分别占公司各期主营业务收入的1.56%、9.46%、9.93%。

此外，报告期各期，京东方（000725.SZ）分别为夏禾科技贡献了476.17万元、4,455.27万元、1.34亿元的销售额，分别占主营业务收入的6.45%、21.17%、36.76%。2025年，京东方集团已跃升为公司第一大客户；

而在股东名单上，京东方的痕迹同样清晰可见。递表前，京东方参股的天津显智链持有夏禾科技1.52%的股份。此外，夏禾科技的另两个股东苏州芯动能（持股1.52%）、成都芯动能（持股0.84%），与“北京芯动能投资管理有限公司”存在疑似关联关系 ，后者由京东方直接持股20%。

即便单家机构的持股比例不高，但京东方的身影几度闪现。这种深度交织的关联，足以引发对交易独立性的严肃质疑。

而这一质疑，在夏禾科技本就畸高的客户集中度下显得尤为刺眼。报告期各期，夏禾科技对前五大客户的销售收入占主营业务收入的比重分别为98.61%、98.34%和97.49%，五大客户几乎包揽了公司的全部收入。

另外值得注意的是，夏禾科技对大客户和辉光电采用寄售模式。2023年-2025年，和辉光电分别是公司的第一、第一、第三大客户，贡献了62.12%、40.26%、17.22%的营收。

寄售模式下，公司将货物运至客户指定地点，客户领用后才确认收入。这意味着公司不仅要承担存货的仓储和资金占用成本，还要承担客户领用前的存货风险。

2025年末，夏禾科技存货账面价值高达1.18亿元，较2023年末的4,192.33万元增长了181.48%。存货跌价准备余额也从2023年的1,511.97万元攀升至2025年的2,703.06万元。

04

毛利率高于同行均值

近半产能闲置

从财务数据来看，夏禾科技报告期内交出了一份堪称“惊艳”的成绩单。

报告期各期，公司营业收入分别为7,457.77万元、2.12亿元和3.66亿元。三年间营收规模翻了近五倍，复合增长率高达121.46%。利润端的修复同样惊人，归母净利润从2023年亏损8,289.15万元、2024年亏损198.26万元，到2025年大幅盈利9,712.65万元。

拆解收入构成可以发现，2025年，掺杂材料收入占主营业务收入的比重已高达97.45%。其中，绿光掺杂材料（GD）贡献1.64亿元、P型导电掺杂材料（PD）贡献1.51亿元，两大单品合计贡献超过八成营收。换句话说，公司的业绩几乎全部押注在GD和PD两款产品上，任何一种产品的价格波动或客户流失，都会对公司业绩产生冲击。

盈利端，公司综合毛利率从2023年的60.58%攀升至2025年的75.58%，三年提升了15个百分点。与全球OLED材料龙头UDC 2025年76.31%的毛利率相比，已处于同一水平。各期，同行可比公司的毛利率均值分别为51.31%、54.52%、54.4%。

细分来看，GD单价2025年同比上涨33.78%，RD单价上涨21.53%，PD则因市场竞争小幅降价5.12%。高端产品的稀缺性带来了定价权的持续提升，但这种定价权建立在公司“全球唯一同时具备三类核心掺杂材料量产能力”的市场地位之上，一旦有新的竞争对手突破技术壁垒，高毛利率的护城河将面临严峻挑战。

值得警惕的，是盈利质量的结构性问题。

2025年，公司实现归母净利润9,712.65万元。但截至报告期末，合并报表层面仍存在9,110.99万元的累计未弥补亏损。公司在招股书中解释，亏损主要系前期公司处于发展初期，在 OLED 面板厂商处的产品导入以及放量需要一定周期，因此产品销量以及营业收入规模整体不高，尚未充分实现规模经济效应。

夏禾科技坦言，虽然公司已实现盈利，但公司形成的累计未弥补亏损需要一定时间弥补，未来一定期间可能无法进行利润分配。未来公司累计未弥补亏损的弥补情况将取决于研发的持续投入情况、收入的持续增长等因素，倘若公司后续保持较高规模的研发投入，或者收入增长不及预期，公司可能会面临再次亏损、累计未弥补亏损进一步扩大的风险。

另外值得关注的是，2023年，公司研发费用占营收的比例高达74.79%，而2024年骤降至25.58%，2025年进一步降至18.77%。不过，绝对金额从5,577.51万元增长至6,867.08万元，研发费率也始终高于同行均值。

此次IPO，夏禾科技计划募资6亿元。其中，2.2亿元将用于“OLED 材料研发生产平台改扩建项目”，2.8亿元将用于“北京总部基地及研发中心建设项目”，另外1亿元用于补充流动资金。

而报告期各期，夏禾科技的产能利用率分别为14.69%、48.25%和53.37%，连续三年未超过六成，近半产能处于闲置状态。

05

打破海外垄断格局

推动 OLED 材料国产化

夏禾科技的主营业务为以掺杂材料为主的 OLED 有机终端材料研发、生产和销售。目前，公司已成功量产多项具有自主知识产权的 OLED 掺杂材料，其中发光层材料包括绿光掺杂材料（GD）、红光掺杂材料（RD），电荷产生层及空穴注入层材料为 P 型导电掺杂材料（PD）。此外，公司有少量的发光层红光主体材料（RH）和绿光主体材料（GH）业务。

我国在 OLED 终端材料上的最初布局相对薄弱，主要是由于 OLED 终端材料的专利壁垒较高，早期核心专利主要掌握在国外厂商手中，国外厂商对于OLED 有机终端材料国产化的限制造成了我国在“中间体-有机材料-面板”核心产业链中的断层，该断层制约了我国 OLED 显示面板行业的产业链安全和发展。

公司于2020年和2021年分别成功商业化量产了国内第一款具有自主知识产权的磷光体系 GD 和 RD，打破了国外 OLED 材料公司对两类材料的长期垄断。2023 年，公司成功商业化量产了国内第一款具有自主知识产权的 PD，打破了国外 OLED 材料公司对 PD 的长期垄断。

据招股书介绍，夏禾科技是唯一一家自主研发掌握了研发难度极高的三类掺杂材料（GD、RD 和PD）核心专利并实现规模化和商业化量产的企业。

目前，夏禾科技已商业化量产的核心产品群覆盖了OLED材料体系中价值密度最高的品类，在保持技术先进性的同时，将持续推出新一代产品，帮助客户提升 OLED 器件的关键性能指标。

附：夏禾科技上市发行中介机构清单

保荐人、主承销商：中信证券股份有限公司

发行人律师：北京市中伦律师事务所

审计机构：致同会计师事务所（特殊普通合伙）

评估机构：北京中同华资产评估有限公司