最近这两天，一条财报消息把我整不会了。

SpaceX，全球估值最高的非上市公司，据The Information爆料，2025年全年营收超过185亿美元，净亏损接近50亿美元。

我第一反应是，不对啊。

我印象里SpaceX的主业——火箭发射加Starlink——一直是整个航天史上最能赚钱的民营公司之一。前几个月各路媒体说的版本是，2025年营收150到160亿，EBITDA正80亿，这企业在航天领域就是个印钞机。

结果今天一看，亏了50亿。

怎么回事？

1

在解释这件事之前，我想先聊一个更有意思的背景问题，让大家对SpaceX这家公司的处境有个感性认识。

1.75万亿到2万亿美元的公司，大概是什么水平的营收？

先说一个今年特别有意思的现象。同样在今年冲击IPO的，还有OpenAI和Anthropic。

OpenAI的ARR（年化经常性收入）已经超过250亿美元，增速还在加速。Anthropic更离谱，年化收入据报已经突破300亿美元。这两家都是纯AI公司，收入来自真实的产品付费，商业模式相对清晰。

带着这个参照，再来看SpaceX的185亿营收，你会发现它其实并不小。

问题在于，SpaceX的那185亿里，AI业务贡献几乎可以忽略不计，主要是火箭和Starlink撑起来的。

而xAI，就是SpaceX在今年并入的那个AI子公司，收入跟Anthropic的300亿差的不是一个身位，但已经并进了报表，拽出了50亿的净亏损。

这个结构，等一下再细说。

先横向对比一下纯粹的市值分层，帮大家建立一个坐标系。

苹果、英伟达、谷歌，目前市值都在4万亿美元规模，微软、亚马逊是 2-3万亿，往下一个台阶，Meta、博通、特斯拉，市值是 1-2万亿规模。

SpaceX的预期估值1.75万亿到2万亿，大概落在这最后一档里，跟Meta和博通是一个量级。

那跟Meta、博通同量级的公司，财务数据是什么样的？

Meta去年营收约2000亿美元规模，净利600 多亿。博通营收600多亿，净利200 多亿左右。特斯拉营收约900 多亿，净利40亿。

SpaceX，185亿营收，净亏50亿。

然后估值1.75万亿到2万亿。

你把这些数字摆在一起，会不会觉得哪里不对劲？

185亿营收，对应2万亿估值，市销率（P/S）大概是100倍出头。

Meta的市销率约10倍，博通约15倍，特斯拉因为有自动驾驶的故事大概在7到8倍之间。

换句话说，市场给SpaceX的估值倍数，比它同量级的任何一家上市公司都高出数倍乃至十倍。

这种估值方式，对还是错？

无论是硅谷还是华尔街，一个通常的解释是，这个市场足够大，公司增速足够快。

但真的是真样吗？这才是这篇文章真正想聊的东西。

2

回到这50亿的亏损，到底亏在哪。

这里有个非常关键的细节，很多报道都没讲清楚。

今年2月，SpaceX正式完成了对xAI的收购。xAI是马斯克的AI公司，旗下有Grok大模型，有数万张英伟达H100的算力集群，每个月的算力烧钱规模是天文数字。

并表以后，两家公司的财务数据被合并计算。

所以SpaceX2025年的这张损益表，本质上是两件事叠在一起，SpaceX原有的航天主业，加上xAI的AI业务烧钱。

更准确的理解方式是这样的，

SpaceX主业，也就是火箭发射加Starlink，营收超预期，大概185亿里面的绝大部分，而且EBITDA还是正的，现金流健康，高增长、高毛利，这部分的基本面其实相当扎实。

xAI，AI业务，收入几乎可以忽略不计，但研发投入和算力基础设施的支出是几十亿量级，一并表，直接把整体净利润拽进了亏损区间。

这个组合有没有很熟悉？

想想早期的亚马逊。年年亏损，年年高增长，贝佐斯当年在股东信里不厌其烦地解释，我们是在刻意牺牲短期利润换取长期护城河。华尔街骂了他十五年，然后AWS起来了，电商飞轮转起来了，亚马逊成了六千多亿营收的巨兽。

马斯克在做的事，和贝佐斯当年的逻辑，结构上是一样的。

但，这不代表他一定会成。

3

说到商业航天这个领域，我们想多花点篇幅聊聊，因为很多人对这个行业的规模和潜力是没有直觉的。

全球航天产业的市值，2023年大概在6000亿美元的量级，大多数预测认为到2035年前后能到1.5万亿到2万亿。听起来很大，但换个参照系，全球汽车工业的年收入就是3万亿美元。

所以商业航天现在还相当早期。

SpaceX在这个赛道上的优势，大到有点荒诞。

Falcon 9是目前全球商业发射市场的绝对王者，一箭多射、可回收复用，把发射成本从传统的每公斤5万美元硬生生打到了几千美元，降幅将近10倍。这件事的意义，不比蒸汽机的出现小，它真正打开了商业航天的可能性边界。

Starlink更是一门单独拿出来讲都可以写好几篇的生意。

截至2025年，Starlink在轨卫星已经超过7000颗，全球订阅用户估计在500万到800万之间，每月订阅费约100到120美元，这块业务的年化收入大概在60到80亿美元量级，而且是高度经常性收入、高毛利。

这才是SpaceX真正值钱的地方，不是发射，是星链。

当你拥有了一张覆盖全球的低轨卫星网络，你卖的已经不只是宽带上网，你可以卖给飞机、轮船、部队、偏远矿场、应急救援。每一块都是单独的巨型市场。

4

说到商业航天的竞争格局，不能不聊一下Rocket Lab。

这家公司是目前SpaceX最有威胁的挑战者，但大多数人可能连它的名字都没听说过。

Rocket Lab的Electron火箭，专做小型载荷入轨，搭上了小卫星商业发射的红利，已经发射了将近60次，成功率相当高。它和SpaceX的差异化战略很有意思，SpaceX打的是大火箭高频发射，Rocket Lab打的是小火箭精准服务。

但更值得关注的是它在研制的Neutron火箭，中型级别，完全可复用，直接对标Falcon 9。

如果Neutron在2026年四季度真的首飞成功，Rocket Lab的市值可能在几个月内翻几倍。这种级别的技术性催化剂，在整个科技投资史上都是比较罕见的。

顺着这个再说一句，Rocket Lab现在的收入里面，卫星制造业务的占比已经超过了火箭发射本身。这就是说它实际上已经不是一家纯火箭公司，而是一家航天制造商，商业模式比SpaceX更早期但也更多元。

5

所以现在回头看，SpaceX这次IPO前的财报曝光，到底意味着什么？

我觉得，它揭示了一个对潜在投资者来说非常重要的判断框架，你买SpaceX，你在买的到底是什么？

第一层是商业航天主业，Starlink加Falcon系列，这部分基本面扎实，增速亮眼，EBITDA正向，是真实的印钞机。

第二层是xAI，完全早期的AI押注，Grok有没有护城河，算力投入能不能转化成收入，这些问题目前答案模糊，更像是一张风险很高的期权。

市场给2万亿的估值，是把这两层都算进去了，还是只算了第一层？

我们知道的是，散户配额高达30%甚至更高，这意味着，这很可能是一次普通人有机会直接参与的、史上规模最大的IPO。

而在这张认购书背后，你不仅仅是在投资Starlink，你同时也在给马斯克的AI野心续命。

这两件事，你都同意吗？

6

想了很久，觉得这里有个更大的问题值得聊。

整个人类历史上，真正改变过文明格局的技术，铁路、电力、互联网，有个共同特点，就是早期阶段的投资者，都需要接受一个非常反直觉的认知，就是这件事的规模，比你现在想象的还要大得多得多。

铁路刚兴起的时候，英国一批铁路公司集体破产，整个市场陷入恐慌，但英国的铁路网还是建起来了，只是赚钱的不是那批最早的投资人。

互联网泡沫的时候，纳斯达克从5000点跌到1200点，99%的网络公司倒闭，但等它们都倒了，谷歌和亚马逊长出来了，剩者成神。

商业航天现在是什么阶段？

我觉得，类比互联网的话，商业航天大概在2000年到2002年之间，那个泡沫刚开始破裂的阶段。一大批没有真正壁垒的公司会死，但那几家真正把成本打穿、把商业模式跑通的，会成为下一个量级的存在。

SpaceX目前的位置，有点像2002年的亚马逊，外表看着岌岌可危，但基础设施层面的护城河已经深到很难撼动。

Starlink那7000多颗卫星，不是凭借某个天才的代码堆出来的，是真金白银加无数次发射失败才堆出来的。

这种壁垒，非常非常难以复制。

7

最后聊一下xAI这个变数。

马斯克这个人，不管你喜不喜欢他，他有一个相当执拗的特质，就是他真的相信AGI是文明级别的威胁，所以他不是在做投资，他是在做「我不能让奥特曼那帮人独吞这件事」的布局。

从这个角度去看xAI的烧钱，它就不是一笔普通的研发费用，它更像是一个政治决定，我必须在这张牌桌上坐着。

这一层逻辑，算进2万亿估值里，合理吗？

合理，也不合理。

合理的地方在于，AI基础设施的先发优势正在快速形成，现在烧的钱是在争夺未来几年的入场券。

不合理的地方在于，xAI到现在没有清晰的商业模式，Grok的收入规模与投入相比几乎可以忽略。同样在今年上市的OpenAI和Anthropic，一个年化250亿，一个年化300亿，都是靠产品付费跑出来的真实收入。xAI跟这两家差的不是一个身位，马斯克的个人精力也正在被大量消耗，这些都是实实在在的风险因子。

所以，这次SpaceX的IPO，大概率会是一个充满争议的历史事件，参与的人会分成两派，一派觉得自己买了人类历史上最好的生意，另一派觉得自己在给一个政治明星的AI野心买单。

有趣的是，这两派的人，买的很可能是同一张股票。

所以，我们大概活在一个，连「这家公司到底值多少钱」这个问题都没有标准答案的时代里。

航天的壁垒是真实的。Starlink的护城河是真实的。xAI的赌注，也许也是真实的。

只是这三件事的权重，每个人心里的答案不一样。