6月13日，道生天合材料科技（上海）股份有限公司（下称“道生天合”）将主板IPO上会，公开发行不超过5862万股。公司此次欲募集69355万元分别用于年产5.6万吨新能源及动力电池用等高端胶粘剂、高性能复合材料树脂系统项目以及偿还银行贷款。

笔者注意到，在道生天合即将提交IPO申请的前夕，其控股股东易成实业通过密集的股权倒手操作，演绎了一场令人咋舌的“资本魔术”。2022年10月至12月短短两个月内，道生天合每股价格如同坐上过山车，从3元飙升至5.8元，再暴跌至2.73元，最终又冲高至6.94元，价格振幅达147%。

毛利率方面，道生天合核心产品风电叶片用环氧树脂的销售均价持续大幅下滑，2024年较2022年跌幅高达 41.52%，但公司毛利率却维持平稳，这一异常表现的核心支撑点在于原材料采购成本显著低于同行。然而，当视线聚焦于公司供应商体系，尤其是新晋核心供应商增前新材料时，成本优势的真实性大打折扣。

控股股东一系列的资本操作极为费解

道生天合成立于2015年，由张卫星、王巧玲出资设立，截至招股说明书签署日，易成实业直接持有道生天合47.55%的股权，为公司的控股股东，而季刚、张婷夫妇合计持有易成实业100%的股权，并且季刚通过上海桐梵、上海桐元、衢州桐新分别控制公司5.69%、4.96%、2.27%的股份，因此季刚、张婷合计控制公司60.47%的股份，为公司的实控人。

笔者注意到，道生天合的IPO申报稿于2023年6月获上交所受理，而在这一时间点的前8个月，易成实业一系列资本操作引发关注。据悉，2022年10月，时代鼎丰与易成实业签署《股份转让协议》，同意将时代鼎丰持有的1000万股道生天合股份以3000万元人民币的对价转让给易成实业，折合每股3元。

2022年11月，致君煦辰与易成实业签署了《股份转让协议》，约定致君煦辰以2088万元为对价受让易成实业持有的道生天合360万股股份；嘉兴君奥与易成实业签署了《股份转让协议》，约定嘉兴君奥以3710万元为对价受让易成实业持有的道生天合640万股股份；廖可夫与易成实业签署了《股份转让协议》，约定廖可夫以348万元为对价受让易成实业60万股股份，上述股权转让的价格均为5.8元/股。

若不考虑廖可夫与易成实业之间的股权转让事件，这也意味着，2022年10月，易成实业刚以3000万元收购时代鼎丰持有道生天合1000万股股份，1个月之后，这1000万股的公司股份转让就被易成实业卖了5798万元，经此一倒手，易成实业的收益率近乎飙升至100%。

这类股权交易的异常操作仍在延续。2022年12月，什刹海创投与易成实业签署了《股份转让协议》，约定易成实业以688.37万元为对价受让什刹海创投持有的道生天合252万股股份，折合每股2.73元。同月，君联相道、经乾二号与易成实业分别签署了《股份转让协议》，约定经乾二号以2000万元为对价受让易成实业持有的道生天合 288万股股份、君联相道以2000万元为对价受让易成实业持有的道生天合288万股股份，折合每股6.94元。这意味着，易成实业在短短数日内完成“低买高卖”的套利循环，单股价差达4.21元，收益率高达154%。

也就是说，从2022年10月至12月，短短2个月内，道生天合的每股股价如同坐上了过山车，从3元飙升至5.8元，又骤降至2.73元，最后竟蹿至6.94元。如此急剧且毫无规律的价格起伏，实在令人瞠目结舌。

业绩增速缓慢，核心产品销售单价大幅持续下滑

道生天合是一家致力于新材料研发、生产和销售的高新技术企业，报告期公司产品围绕环氧树脂、聚氨酯、丙烯酸酯和有机硅等高性能热固性树脂材料，形成了风电叶片用材料、新型复合材料用树脂和新能源汽车及工业胶粘剂三大系列产品。

2022年-2024年（下称“报告期”），道生天合分别实现营业收入34.36亿元、32.02亿元、32.38亿元，净利润分别为10803.51万元、15174.93万元、15546.64万元，其中2024年，公司业绩增速明显放缓，营收和净利润分别同比增长1.13%、2.45%。

值得一提的是，道生天合之所以能实现上述的业绩主要是依赖公司的前五大客户。报告期内，道生天合向前五大客户产生的销售收入分别为24.72亿元、21.91亿元、22.08亿元，分别占当期营业收入的71.94%、68.44%、68.19%。

对此，上交所要求道生天合说明公司客户集中度高是否符合行业惯例，与同行业公司的比较情况；结合主要客户的行业地位、与公司的合作模式等分析公司与主要客户交易的稳定性和可持续性。

从产品上看，道生天合主要拥有风电叶片用环氧树脂、高性能风电结构胶、新型复合材料用树脂、新能源汽车及工业胶粘剂、结构芯材等，其中风电叶片用环氧树脂产生的销售收入分别为24.36亿元、21.44亿元、21.2亿元，分别占当期主营业收入的70.93%、67%、65.62%。

笔者注意到，风电叶片用环氧树脂作为道生天合的第一大产品，其销售均价走势极为异常，近乎“腰斩”。在2022-2024年这一报告期内，该产品销售均价从2022年的25340.22元/吨，一路下滑至2023年的17099.81元/吨，到了2024年，更是低至14818.79元/吨。对比之下，2024年销售均价较2022年，下跌幅度竟高达41.52%。

然而，在销售均价大幅下滑的背景之下，道生天合的毛利率却表现得较为平稳。报告期内，道生天合风电叶片用环氧树脂的毛利率分别为10.01%、8.49%、8.82%，呈现先降后升的现象，其中2024年，风电叶片用环氧树脂在销售均价同比下滑13.34%，毛利率却同比增长了0.33个百分点。

需要指出的是，在上述时间段内，道生天合同行可比公司风电叶片用环氧树脂的毛利率分别为8.9%、10.57%、6.89%，呈现先升后降的现象，与道生天合的走势相反。这不禁令人疑惑，为何道生天合第一大产品毛利率的走势与同行均值完全相反？

此外，在道生天合的回复函中，公司披露了风电叶片用环氧树脂的详细情况，具体如下：

从上表可知，2021年-2023年，道生天合风电叶片用环氧树脂的销售单价均远低于同行均值，特别是2021年和2022年，在销售单价远低于同行均值的背景下，该产品的毛利率却至少能超越同行均值1个百分点以上。这一 “价低利高”的异常组合，经成本结构穿透分析，核心差异直指原材料采购成本，再次对比上述表格，可以明显的发现，上述现象产生的主要因素皆来自采购成本低所致。道生天合到底从哪里可以采购如此多低价的原材料？

特别值得关注的是，道生天合的供应商结构变动，其中增前新材料(上海)有限公司（下称“增前新材料”）的 “突击上位”尤为蹊跷。据悉，报告期内，道生天合向前五大供应商采购的金额分别为20.09亿元、16.05亿元、13.46亿元，具体情况如下：

从上述表格中可知，增前新材料(上海)有限公司（下称“增前新材料”）是道生天合2024年的第三大供应商，而其此前从未出现在公司的前五大供应商的名单中。

另外，天眼查显示，增前新材料成立于2020年11月，注册资本为500万元，截至2024年末，公司的实缴资本为220.3万元，仅有3名员工缴纳社保。

这家成立仅3年、实缴资本220.3万元、社保缴纳员工仅3人的“微型企业”，如何在2024年突然成为年供超亿元的核心供应商？（本文首发于钛媒体 APP，作者｜邓皓天）