每一轮牛市，投资者都会问同一个问题：现在是不是顶部？

2015年互联网如此，2021年白酒如此，新能源如此，如今轮到了AI。

市场总希望有人能告诉自己一个准确的日期：什么时候该跑？什么时候会崩？

但历史真正告诉我们的，从来不是顶部发生在哪一天，而是顶部出现之前，市场会反复留下哪些印记。

所以，与其猜AI什么时候结束，不如回头看看A股过去十几年最典型的四轮抱团行情——移动互联网、核心资产、医药和新能源。

它们发生在不同的时代，但最后见顶时，却出现了一些令人深思的一致性规律。

01 四轮抱团行情，各自走了多远？

市场时常会用涨了多久、涨了多少来判断泡沫大小，但四轮主线的时间与涨幅天然存在差异，背后是产业空间和资金增量的区别。

来源：AI生成

2013-2015年的移动互联网行情，持续了近30个月，真正的加速始于2014年下半年，“互联网+”政策催化叠加杠杆资金入场，申万电子累计涨幅约3倍，申万通信约3.8倍，直至2015年6月见顶。

2019-2021年的白酒消费，从2018年底的熊市底部启动，主升浪持续约25-29个月。茅台批价从2019年初约1700元飙升至2021年初约2700元，申万食品饮料累计涨幅超过3倍。2021年2月形成第一个顶，6月反弹创出第二个顶，此后才真正进入趋势性下跌。

医药生物的见顶规律与白酒高度相似，2021年2月回调后，7月再度触及前高，行情持续约30个月，累计涨幅约1.5倍。

新能源的节奏则有所不同，2020年初启动，持续约36个月，2021年11月完成最后一冲，2022年8月才走出次高点，比白酒晚了近一年。电力设备行业累计涨幅超210%，是产业渗透率快速提升的典型成长抱团。

相比之下，本轮AI科技主线从2024年9月启动，截至2026年6月运行22个月。申万电子从3000点下方涨至12499点，涨幅约320%；申万通信从2100点附近涨至10076点，涨幅约370%，已经全面逼近2015年的TMT，超过2021年的白酒与新能源。

如果只比较持续时间和涨幅，本轮AI已经走到了历史抱团行情的"深水区"。但如果看产业演进，却又尚难断言。

毕竟，行情见顶从来不是单一数据决定，五大共性信号时常才是判断拐点的核心标尺。

02 以史为鉴，盛宴“散场”的五个信号

信号一：双顶结构是标配，市场通常会给出两次离场窗口

几乎所有抱团行情都不是一个尖顶直接崩，而是“第一个顶→回调→反弹创新高→第二个顶→趋势性下跌”的M头结构。

白酒如此，2021年2月第一顶、6月第二顶；医药如此，2月回调后7月再创新高；新能源如此，2月第一顶后7-12月第二轮大幅上涨创出新高；TMT虽然2015年5月是一步见顶，但也在11-12月也出现了反弹不过前高的右肩。

市场给了两次离场机会，第一次回调是“假摔”，恰恰是二顶之后的下跌，才是真正的趋势性下跌。交易顶与基本面顶，往往间隔半年左右。

双顶只是价格留下的痕迹，但价格永远只是结果。真正决定行情方向的，是产业本身。

信号二：二阶导转负，往往是比增速更敏锐的警报

抱团行情终结的深层原因，往往不是行业增速绝对值下降，而是增速加速的边际动能衰竭，数学上叫二阶导转负。

2010年全球智能手机渗透率提升至20%后，提升速度明显放缓，硬件端开始相对跑输；2021年后白酒提价速度放缓，茅台批价高位震荡；2021年下半年新能源车月度渗透率同比增速的“加速度”开始放缓。

当市场交易的是增速的增速时，一旦边际加速放缓，即使绝对增速仍然很高，估值也会率先下杀，这个信号往往领先股价顶部3-6个月。

产业开始降温之后，还需要一个外部力量，才能真正推倒第一张多米诺骨牌。这个力量，往往来自流动性。

信号三：内外流动性双收紧，是抱团瓦解最强催化剂

每一轮抱团见顶，都伴随着内部收紧与外部收紧的同时发生。

2015年TMT崩盘源于国内清理场外配资、两融规模骤降，叠加美联储年底首次加息；2021年白酒见顶，央行春节后大规模净回笼，美债收益率快速上行，外资持续流出；2021年末新能源调整，国内信贷脉冲见顶，美联储次年开启高强度加息。

资金的充裕程度决定估值，但仓位决定波动。

信号四：交易极度拥挤，是买盘枯竭的预警

抱团本质是资金的极致集中，当绝大多数资金都已经站在同一边时，新的买盘就会越来越少，潜在买盘耗尽，行情便可能失去上行动力。历史三次大顶，A股前5%个股成交占比均突破45%警戒线。

截至2026年5月末，这一指标已经升至46.5%，仅电子单一板块成交就占到全市场近三分之一，叠加通信后TMT成交占比逼近历史极值；公募基金TMT整体配置接近40%，刷新历史持仓高点。

拥挤度是先行预警信号，不代表立刻下跌，但意味着市场容错率大幅降低，任何负面消息都容易引发多杀多。

当资金越来越集中，市场最后交易的，就不再是业绩，而是信仰。

信号五：估值从业绩定价切换至远期信仰，泡沫进入尾声

一轮抱团行情的末端，市场会彻底抛弃当期业绩锚点，完全依靠远期空间、终局叙事给估值。但一旦乐观预期无法兑现，估值会快速收缩。

移动互联网见顶时，大量公司PE超过100倍，从产品收入叙事切换到生态化叙事估值；

白酒见顶时，龙头PE普遍60-75倍，从消费增速切换到永续增长DCF估值；

新能源见顶时，电池行业PE-TTM超过百倍，从出货量切换到远期渗透率终局估值。

当估值定价从当期业绩切换到远期终局时，意味着最乐观的假设已经被充分定价。任何低于最乐观假设的消息，都可能触发估值下杀与业绩预期证伪的螺旋。

03 那当下的AI，更像历史上的哪个阶段？

如果把过去四轮抱团行情作为坐标系，那么今天的AI，已经出现了一些熟悉的特征：

交易越来越集中，估值不断抬升，市场开始用未来几年甚至更远的空间给今天定价。

但与此同时，也有部分关键变量，仍然保留着一些重要的不同。

首先，产业景气度仍在兑现。

过去一年，无论是光模块、PCB、服务器还是HBM存储，产业链龙头企业的订单和业绩，大多仍保持较高增长。

Meta关于出租闲置算力的表态，更像是一块投入湖面的石头，它激起了市场对于资本开支是否见顶的担忧，但目前仍不足以单独证明行业需求已经发生趋势性逆转。

真正需要验证的，仍然是接下来海外云厂商披露的资本开支计划，以及产业链订单是否出现连续性的边际变化。

其次，也是最重要的一点，流动性环境尚未出现历史上那种内外同时收紧的局面。

国内货币环境整体仍偏宽松，而海外市场虽然仍存在利率不确定性，但真正导致全球成长股系统性重估的流动性拐点，目前还没有出现，这也是本轮行情区别于2021、2015年的核心缓冲项。

真正结束一轮抱团行情的，从来不是股价涨得太高，而是支撑上涨的产业逻辑、流动性环境和资金行为，开始同时发生变化。

写在最后

如果回到文章一开始的问题：AI见顶了吗？

至少从历史经验来看，现在还很难下这样的结论。

回头看过去十几年的每一轮抱团，你会发现，市场真正见顶的时候，很少有人意识到顶部已经出现；而真正让投资者亏钱的，也往往不是第一次下跌，而是在趋势已经改变之后，依然用旧逻辑解释新现实。

所以，比急着判断牛市是否结束，更重要的是接受一个现实：接下来的波动，大概率会比过去更大。

对于普通投资者来说，这意味着管理仓位的重要性，已经开始超过预测行情的重要性。

如果AI代表的是一轮长期的产业革命，那么完全因为一次调整就离场，未必是最优选择；但如果仓位已经高到一次回撤就会影响自己的投资节奏甚至生活状态，那也说明组合需要重新平衡。

投资从来不是满仓看多的游戏，而是即使判断错了，也还能继续留在牌桌上。适当控制单一赛道的仓位，把组合放在自己能够承受波动的范围内，比猜顶部在哪一天，更有价值。

毕竟，真正的大趋势，从来不会因为一次回调就结束。但真正的大回撤，往往也都发生在投资者相信它永远不会回调的时候。

风险提示

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