近日，泡泡玛特在港交所披露2026年Q1经营数据。整体来看，一季度收益较上年同期增长75%至80%，增速较2025年全年184.7%的峰值大幅回落。

这一数据在资本市场引发了一个久已积蓄的疑问：当LABUBU的流量红利逐步消退，泡泡玛特将凭什么维系高增长神话？

这并非杞人忧天。从泡泡玛特首席运营官司德在5月13日业绩电话会上的一句坦白，或许更能看清问题的本质。他表示，去年公司凭借非常高的流量实现了超高速的增长，今年在没有额外流量加持的情况下，需要各个团队的共同努力。他甚至用了一个在消费行业语境中颇为罕见的措辞：2025年的业绩，靠的是运气。

LABUBU热度回落，泡泡玛特“失速”

回顾泡泡玛特近两年的轨迹，增长故事的核心始终是一只玩偶。2025年，LABUBU所在的THE MONSTERS系列在全球范围内形成病毒式传播，带动公司整体营收从2024年的130.4亿元跃升至371.2亿元，同比增幅高达184.7%；经调整净利润则从34.0亿元膨胀至130.8亿元，增幅达284.5%，毛利率同步提升至72.1%。这组数据，放在全球任何一家消费品公司里都属罕见。

其中，THE MONSTERS全年营收达141.6亿元，同比暴增365.7%，在公司总营收中的占比从2024年的约23.3%跃升至38.1%。换言之，一个IP独立撑起了近四成的江山。2025年，LABUBU相关产品的销量超过1亿只，成为近年来全球潮玩市场最显著的现象级爆款。

但过于耀眼的光芒，往往会遮住阴影。就在年报发布当日，港股泡泡玛特午后直线跳水，一度跌超20%。市场的担忧并非来自业绩本身，而是对业绩结构的质疑：一家定位多元化IP平台的公司，当单一IP的营收贡献接近40%，这究竟是实力，还是脆弱？

这种担忧，在2026年开年的数据中得到了印证。一季度，泡泡玛特整体增速降至75%至80%区间，相较去年全年依然可观，但关键在于趋势。更值得关注的是，此前贡献增量最大的海外市场出现分化：亚太地区增速收窄至25%至30%，花旗研究甚至估算一季度海外市场环比下降约40%，大摩亦下调了对泡泡玛特海外销售额的预期，并特别点名LABUBU在社交媒体上的热度正在降温。

正是在这一背景下，泡泡玛特董事长兼CEO王宁在2025年业绩电话会上将2026年的目标定为努力实现不低于20%的增长速度——与一年前184.7%的增速形成了触目惊心的落差。这与其说是一次主动降速，不如说是一次预判性的自我保护。

LABUBU之后，泡泡玛特难以复制自己

潮玩行业的逻辑是IP驱动，但这也意味着其天花板同样取决于IP的生命力与更迭能力。面对LABUBU热度高位趋稳的现实，泡泡玛特并非坐以待毙，旗下IP矩阵确实在2025年取得了一定进展——SKULLPANDA全年营收35.4亿元，同比增长170.6%；CRYBABY实现29.3亿元，增长151.4%；DIMOO达27.8亿元，增长205.3%。

其中最引人关注的是星星人IP。财报显示，2025年星星人营收达20.56亿元，同比飙升1599.17%，成为公司近年来增速最猛的新兴IP。泡泡玛特围绕这一IP推出了系列手办、盲盒及主题联名产品，怦然星动系列在2026年一季度期间也成为拉动国内线下客流的热门新品之一。

然而，1599%的增速固然亮眼，但基数过低使得这一数字难以承载太多期待。20.56亿元对比LABUBU的141.6亿元，差距是7倍有余。更值得注意的是，泡泡玛特的元老级旗舰IP MOLLY，2025年全年营收仅约29亿元，远低于市场约46亿元的一致预期，折射出维系成熟IP生命力的内在难度。CRYBABY同样低于预期，说明IP矩阵的整体成色并不如账面数字所呈现的那般乐观。

问题的核心在于：LABUBU的爆火，很难被设计出来，更不可能被复制。它的成功是多重偶发因素叠加的产物——泰国王妃、BLACKPINK成员LISA的一张提包照片点燃了最初的火花，丑萌美学契合了Z世代的情绪表达需求，加之泡泡玛特长期布局东南亚市场、恰好踩中了跨文化传播的临界点。这种化学反应，是无法以工业化逻辑复刻的。

公司管理层对此并非没有清醒认识。司德在一季度电话会上坦承，大量不了解潮玩文化的流量型用户流失，正是海外业绩波动的根本原因之一。这句话的另一层含义是：LABUBU的消费者中，有相当部分属于追热点型，而非基于潮玩文化认同的深度用户。当话题度冷却，这部分需求便会自然消散。

布局多元业务，榨取IP剩余价值的B面

面对单纯依赖盲盒销售的天花板焦虑，泡泡玛特近年来在两条战线上同步推进多元化：一是IP的延伸变现，二是新品类与新场景的探索。

IP延伸方面，泡泡玛特的版图已从手办延伸至毛绒玩具、家居小家电、主题乐园乃至影视内容。2025年，毛绒品类实现营收187.1亿元，同比增长560.6%，首次成为公司最大收入品类，这一转变背后正是LABUBU毛绒系列的强劲销售。线下体验上，北京朝阳公园的城市乐园正在扩建，二期预计于2027年启动；今年3月，泡泡玛特宣布与索尼影业合作，携手帕丁顿熊导演保罗·金共同开发LABUBU真人动画电影，剧本创作已进入实质阶段。

消费品衍生领域，泡泡玛特也在试水。2025年9月推出独立甜品品牌POP BAKERY，以IP为视觉核心切入餐饮赛道；还推出了以IP为主题的联名冰箱等小家电产品。不过，就目前的数据来看，这些尝试尚停留在概念验证阶段。司德在电话会上明确表示，联名冰箱迄今收入约600万元，公司无计划向传统家电方向发展——与187亿元毛绒收入相比，这个数字几乎可以忽略不计。

这也折射出泡泡玛特多元化布局的深层矛盾：以IP为核心的延伸产品，其商业价值本质上取决于IP本身的活跃度。一旦LABUBU热度持续衰减，相关联名产品、甜品门店、周边小家电的消费吸引力将同步下降。乐园和电影虽然有望深化IP的文化内涵、延长生命周期，但投入回报周期漫长，且成效很大程度上仍依赖LABUBU本身的内容质量和全球号召力。

从更宏观的视角来看，评判一家IP平台公司的核心竞争力，在于IP数量的持续扩充和IP生命周期的有效管理。截至2025年底，泡泡玛特旗下营收过亿的IP达17个，这一数字无疑值得肯定。但结构性隐患同样清晰：38%的营收高度集中于单一IP，且这一IP的热度已开始进入衰减通道；次级IP在没有流量加持的情况下，成长速度依然有限；新IP的孵化能否走出LABUBU式的突破，目前没有任何数据可以证明是可以被系统性复制的。

写在最后

以LABUBU为镜，我们得以清晰地看到泡泡玛特增长逻辑的全貌——华丽但脆弱。它在一段特定的时间窗口内，凭借一只玩偶的爆红，完成了一场超越同行几个量级的增长冲刺。这份成绩的背后，既有管理层在全球化布局上多年的积累，也有明星效应、社交媒体传播与消费情绪共振的天时地利——而后者不可预期、不可复制。

资本市场对此有着清醒的定价。尽管一季度业绩超出了此前部分悲观预期，但股价的持续承压说明投资者最担心的问题从未被回答：下一个LABUBU在哪里？泡泡玛特给出的答案，至今仍是靠一超多强的格局来维系，而非真正意义上的多点开花。

潮玩行业从未有过百年老店，IP的生命周期天然有限。泡泡玛特真正需要证明的，不是它能把LABUBU的价值榨到多彻底，而是在LABUBU之后，它是否具备系统性孵化下一个爆款的能力。这一命题，将决定它究竟是一家超级单品公司的故事终点，还是一家真正IP平台的起跑线。