导语：除了白酒产业大环境的不利因素之外，跨国治理的“先天性不足”也加剧了水井坊的经营困境。

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净利润缩水超7成

就在有关“剑南春收购水井坊”的传闻甚嚣尘上之际，水井坊的一纸业绩预告，再次让外界审视“洋买家不懂中国酒企”的深层次问题。

1月19日晚间，水井坊披露2025年度业绩预告。数据显示，2025年全年，水井坊预计实现营收30.38亿元，同比下滑42%；预计实现归母净利润3.92亿元，同比下滑71%。其中，2025年第四季度，水井坊预计实现营收6.9亿元，营收降幅为51.71%，预计实现归母净利润0.66亿元，同比下滑69.52%。

2023年以来，白酒行业持续多年的价格上涨势头明显减弱，随即进入长时间、宽范围、大幅度的周期调整，库存积压、价格倒挂等现象愈演愈烈。2025年5月下旬，多省联动出台被舆论称为“史上最严”的公务禁酒令，更是对传统公务用酒这一白酒消费重要场景带来严重冲击。

1月22日，国家统计局发布的最新数据显示，2025年1-12月，白酒（折65度，商品量）产量累计354.9万千升，累计下降12.1%。自2019年以来，白酒产量已经连续7年出现同比下滑，这表明白酒产业仍在持续深度调整中。

在水井坊之前，金种子酒、口子窖等多家上市白酒企业已经发布2025年业绩预告，局面同样不容乐观。其中，口子窖预计2025年度实现归母净利润6.62亿元至8.28亿元，同比减少50%到60%；金种子酒则预计2025年度经营业绩将出现亏损，但亏损幅度较上年同比收窄（2024年净亏损2.58亿元）。*ST岩石（贵酒股份）预计公司2025年度营业收入低于3亿元，且利润总额、净利润或者扣除非经常性损益后的净利润孰低者为负值。

针对经营业绩的大幅变动，水井坊在业绩公告中表示，面对外部环境变化，公司以“维护渠道健康为优先目标，适度控制发货节奏、优化库存结构，有效避免短期激进增长带来的风险积累，并为后续稳步恢复打下‘良好基础’”。

根据公开报道，2025年7月8日，水井坊针对核心大单品臻酿八号500ml装（含单支、整箱、礼盒装）实施全渠道停货，同时严控电商价格，并对臻酿八号520ml装实施买赠管控，以图降低社会库存、稳定价格体系。

此前有数据显示，52度500ml的臻酿八号官方指导价为578元/瓶，但实际渠道价长期徘徊在338元左右，在某些电商平台经百亿补贴后的单瓶价格仅230-250元，较360元/瓶的批发价出现较大幅度的倒挂。

目前看，水井坊的“控量挺价”等举措的实施不仅影响了短期业绩，同时也对公司资产负债表也带来了一定冲击。根据三季报财报数据，截至2025年第三季度末，水井坊存货余额达到37.98亿元，同比增长29.2%，存货周转天数超过2000天。

就在公司库存高企的同时，水井坊未来业绩的“蓄水池”水位出现了明显的下降。截至2025年第三季度末，水井坊合同负债降至8.62亿元，较上年同期（10.55亿元）缩水1.93亿元，同比下降18.3%。

显然，如果合同负债金额的变化计算在内，水井坊真实的销售数据要比财报金额来得更低。与此同时，有关“洋买家不懂中国酒企”的观点再次成为舆论讨论的热点，这也令有关“水井坊易主”的传闻愈演愈烈。

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国际化战略名存实亡

水井坊脱胎于“全兴大曲”，产地位于四川成都平原，属于中国大曲浓香型白酒的典型代表，与五粮液、泸州老窖、剑南春、郎酒、舍得酒业并称为“川酒六朵金花”，目前也是国内唯一由外资控股的白酒上市公司。

根据公开报道，1999年，全兴酒厂扩建厂房时意外发现其曲酒生产车间地下埋藏有古代酿酒的遗迹。经过考古学的深入探索，确认该遗址自元末起，历经明清，连续600余年未曾停歇，进一步揭开了中国白酒的源远流长。

2000年，全兴大曲顺势推出高档品牌“水井坊”，零售价超出飞天茅台一倍。此后，凭借全新打造的酒质和独特的包装设计，水井坊销量一路走高。2005年，水井坊实现销售收入5.79亿元，在全兴股份酒类产品中的占比超过90%，全兴大曲销售占比已不足5%。

2006年9月，鉴于水井坊这一“子品牌”的销量已经完全盖过了“主品牌”全兴大曲，全兴股份正式更名为水井坊。

2006年12月，国际烈酒巨头帝亚吉欧收购了水井坊控股股东全兴集团43％的股份，成为其第二大股东。2013年7月，帝亚吉欧完成了对全兴集团100%股份的收购，如愿成为水井坊的实际控制人。

公开资料显示，帝亚吉欧旗下拥有皇冠伏特加、摩根船长朗姆酒、尊尼获加威士忌、百利甜酒、杜松子酒等一系列世界知名品牌，而水井坊成为其进攻中国市场的首个目标。

有分析认为，作为全球第一大烈酒企业，帝亚吉欧具备全球化通路下丰富的渠道网络运营能力，这对于水井坊国际化市场的拓展十分有利。据悉，全兴集团之所以剥离水井坊并引入外资的初衷就是希望借助帝亚吉欧的全球营销网络，将水井坊推向国际市场。

在此背景下，“开拓国际市场”成为了水井坊首任“洋帅”柯明思的主要施政理念，“借助帝亚吉欧在全球180多个国家的营销网络，希望在5年内令水井坊国际市场的销售占比上升至40%”。

数据显示，2020年-2022年，水井坊海外市场营收从0.45亿元增长至0.74亿元，但营收占比始终未能突破5%。自2023年开始，水井坊海外市场销售由升转降，柯明思本人也随之黯然离职。2020年，水井坊海外市场销售收入跌至865.96万元。

有分析认为，尽管全球烈酒市场规模前景可期，但中国白酒在饮用习惯、风味特点与国际主流烈酒（如威士忌、伏特加）存在显著差异。在此背景下，水井坊未能适应国际市场消费者的口感偏好和文化消费习惯，导致其产品接受度受限。此外，水井坊虽然在国内市场有着“中国白酒第一坊”的美誉，但其在国际市场上的知名度远低于其在国内市场的水平。尽管背靠帝亚吉欧的全球渠道优势，水井坊在海外市场的广告投放、文化营销和消费者教育方面投入仍十分有限，导致其在海外市场的品牌认可度并不高。

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15年更换八任总经理

除了消费习惯、文化差异等因素之外，管理层的动荡不安也是水井坊国际化战略失败的一个重要因素。在经历了柯明思（英国国籍）、James Michael Rice（美国国籍）两任外籍总经理之后，水井坊自2015年开始启用本土职业经理人担任公司总经理，范祥福、危永标、朱镇豪等人接连走马上任。

在范祥福等中国籍管理层的掌舵下，水井坊一改此前“快速国际化”的态度，并多次在投资者互动平台表示，“白酒是具有强烈中国文化属性的产品，白酒消费的主市场在中国。国外有很多烈性酒品牌，他们也有长时间的品牌培育史，短时间内改变国外消费者的口味难度非常大，国外白酒消费需花费长时间、投入较多资金培育才会起到效果，从投资的有效性上远不及国内市场”。

2024年全年，水井坊海外市场实现营收0.58亿元，尚未突破2011年度的高点。此前的三季报数据显示，2025年前三季度，水井坊海外市场实现营收0.32亿元，同比下滑37.31%，营收占比不足1.5%。对比看，2025年前三季度，贵州茅台海外市场实现销售收入38.93亿元，收入占比约为3%。整体来看，水井坊的国际化战略已经名存实亡。

幸运的是，纵然公司国际化道路并不顺畅，水井坊却成功抓住了次高端白酒崛起的战略窗口期。数据显示，2015年-2024年，国内次高端白酒市场规模从300亿元快速增长至3000亿元，十年之内实现了10倍的增长，成为支撑整个白酒行业持续增长的核心引擎。

也是从2015年开始，水井坊在首任中国籍总经理范祥福的带领下相继推出典藏大师版、高端单品菁翠、水井坊博物馆壹号等高端产品，并主动清理了水井坊低端产品线，重塑了品牌的高端形象。2019年以来，水井坊不断通过冠名、赞助等各种形式出现在各大媒体或者活动上，其中北京冬奥会、央视《国家宝藏》《朝闻天下》栏目等都是水井坊的赞助对象。

不过，过于专注高端市场也让水井坊陷入产品结构失衡的困境。2015年，水井坊曾公开宣称要放弃300元以下的低端市场，“中低端不利于企业主品牌的高端形象，放弃可以形成聚焦，以此集中打造高端形象”。

从营收构成上看，2025年前三季度，水井坊高端产品占比接近95%，中档产品占比不足6%。据悉，水井坊中档产品线仅包括天号陈系列酒，零售价在200元-300元之间，而在百元以下这一重要白酒细分市场尚无产品覆盖。

近年来，在高端白酒市场增长乏力、次高端承压明显的背景下，百元以下光瓶酒市场愈发收到各大品牌白酒企业的重视。数据显示，2024年光瓶酒行业市场规模超过1500亿元，年复合增长率达17%，远超行业均值。其中，50-100元价格带的“高线光瓶”增速超过40%，吸引了茅台、泸州老窖、洋河等名酒企业集体入场。

由于产品结构过于单一，水井坊经营业绩的稳定性要明显低于其他二线白酒企业。2020年，水井坊营收、净利润双双下滑。2022年，水井坊营收再次陷入滞涨，扣非净利润则再次出现同比负增长。在此背景下，水井坊高管团队再次陷入动荡期。

2023年2月，朱镇豪宣布因个人身体健康原因辞去其担任的水井坊董事、副董事长、总经理等职务，Mark Anthony Edwards（艾恩华，英籍）则成为水井坊代理总经理，至此，水井坊的帅印再次回到了洋人手中。一年之后，艾恩华又以“个人职业生涯规划及家庭原因”辞职，蒋磊峰自2024年4月1日起代为行使总经理职责。2024年7月，豫园股份前总裁胡庭洲正式出任水井坊公司总经理，这也是水井坊2010年进入“帝亚吉欧时代”后聘任的第八任总经理。

目前看，胡庭洲掌舵下的水井坊似乎仍要在次高端白酒领域“死磕”。2025年3月，水井坊提出“水井坊+第一坊”双品牌战略，其中主品牌“水井坊”主打300-800元价格带核心产品，“第一坊”则聚焦800元以上超高端市场。但从2025年业绩预告来看，水井坊的双品牌战略并没有阻止公司经营业绩的加快下滑以及资产负债表的进一步恶化。

随着公司2025年业绩预告的公布，水井坊股价再次承压。截至1月26日收盘，水井坊股价报收于37.89元，最新市值仅为184.7亿元。自2022年算起，水井坊已经经历了年线“五连阴”，总市值缩水超过500亿元。

2025年年末，有关“剑南春收购水井坊”的消息在二级市场上引发了强烈关注。受此消息影响，水井坊股价于2025年12月25日强势涨停。此后，水井坊与剑南春均回应称对传闻不知情。2026年1月中旬，据彭博社报道，帝亚吉欧已开始考虑优化其在中国的投资组合，或有意出售其持股超过63%的水井坊，而潜在收购方包括本土战略投资者和私募股权基金。对此，帝亚吉欧中国方面对比表示“不发表评论”。

有分析认为，外资企业在经营管理上更注重制度的标准化，追求流程化管理，而中国白酒行业竞争激烈，讲究因地制宜、快速应变。因此，帝亚吉欧的多层审批机制与白酒行业的快速反应需求存在天然矛盾，跨国治理的“先天性不足”加剧了水井坊的经营困境。在此背景下，“放手”或许是帝亚吉欧之于水井坊最好的成全。