来源：证券市场周刊

对于外汇和贵金属市场而言，2025 年呈现出鲜明的对比。外汇市场走势缓慢，以芝商所波动率指数（CVOL）衡量，外汇期权的隐含波动率稳步下降（图1）。而黄金、白银和铂金的期权价格大幅上升，贵金属的CVOL也反映了这一变化（图2）。

推动金属上涨、外汇横盘的

四大宏观经济驱动因素

在外汇即期汇率相对停滞的背景下，外汇市场的隐含波动率持续下降。2025年期间，彭博美元指数出现下跌，但其跌幅相对历史水平较小（图3）。相比之下，贵金属价格大幅飙升，黄金和白银均创下历史新高，而铂金与钯金的价格在2025年4月至10月上涨近90%（图4）。在汇率几乎维持平稳的情况下，哪些宏观经济驱动因素推动了贵金属价格走高？若各国央行在2026年政策转向并重新开启加息周期，贵金属与汇率又会如何变化？

2025年外汇市场之所以如此平静，部分原因在于，各国的宏观经济、货币与财政基本面高度相似，因此不同的法定货币难以分化。简而言之，大多数国家都符合以下情况：1、核心通胀率高于目标水平；2、尽管核心通胀高于目标，几乎所有央行仍在降息；3、大多数国家失业率上升，经济增长乏力；4、财政主导，许多国家正维持巨额财政赤字，且暂无收紧计划。这让不同法定货币难以分化，也促使投资者转而寻找央行无法印发的资产。

通货膨胀：几乎全球各地均高于目标水平

在实行浮动汇率且当前未处于战争或恶性通胀状态的21个最大经济体中，平均通胀率超出各自央行目标约1%。除中国与瑞士等个别国家外，其他经济体的通胀率均高于目标。

不仅如此，大多数国家通胀率还呈上升趋势。在这21个货币区中，过去六个月核心通胀率同比涨幅平均约0.2%。其中，12个货币区的核心通胀率上升，4个下降，5个保持不变（见图5及附录图表）。

通胀率几乎普遍高于目标的原因因国家而异。在美国、英国和欧元区，服务业是推高通胀的主因。而在拉丁美洲等地区，通胀主要由商品价格上涨驱动。更深层次的原因与全球多数国家实施了大规模货币及财政刺激政策有关。在新冠疫情期间，许多国家用于相关纾困的支出高达国内生产总值（GDP）的10%至20%。此外，一些央行在2020年大幅降息，直到2022年才开始收紧政策，并于2023年大幅收紧政策。中国是一个例外，其新冠疫情纾困支出为GDP的3%，疫情后没有出现通胀高涨，且中国央行自2017年以来也未收紧政策。此外，保护主义抬头、供应链近岸化与本土化布局、军费支出增加以及人口结构等因素，也可能正在加剧通胀压力。

不过值得注意的是，尽管通胀在几乎所有地区都高于目标水平，但几乎各国央行却普遍在放松政策。

央行在通胀高于目标的情况下仍在放松政策

2025 年，仅有日本央行和巴西央行两家加息，其他央行均已降息（图6）。

经济学家与投资者当前必须面对的几个核心问题包括：

1、全球货币政策宽松是否会推动经济增长提速？

2、若经济增长确实回暖，核心通胀率是否会进一步走高？

3、2026年各国央行是否会被迫转向并收紧政策？

4、若政策再度收紧，将如何影响外汇和贵金属市场？

一种观点认为，在通胀仍高于目标的情况下推行宽松货币政策，可能会引发新一轮通胀浪潮，这似乎也是当前贵金属市场价格所反映的情形。另一种观点则认为，贵金属投资者可能高估了通胀上行风险，因为央行宽松政策是在2023年至2024年通胀率回落的背景下实施的，且实际利率仍维持在相对较高水平（图 7）。从这个角度看，各国央行或许仍在收紧政策，只是力度较12或24个月前有所减弱。

在投资者预期方面，短期利率期货市场定价反映出对美国进一步降息的预期，有担保隔夜融资利率（SOFR）与联邦基金期货的交易员普遍预计，到2026年年底联邦基金利率将降至3%左右。同样，英国短期利率（STIRS）投资者也认为，英国央行仍存在进一步降息的空间。交易员还预计，加拿大与欧元区在2026年初或仍有小幅宽松的可能，但在2026年后期或2027年可能会再度收紧政策。与此同时，市场认为澳大利亚与日本存在加息的可能。在这方面，日本比较特殊——其央行的政策利率仍显著低于核心通胀率（图 8）。

若不同货币对应的货币政策出现分化，即部分央行收紧政策，而另一些继续放松，这可能会导致汇率出现明显的趋势和更高的波动。通常情况下，实施紧缩政策的央行所对应的货币，相较于央行持续宽松的货币，其汇率往往更容易走强。不过，利率变化只是影响汇率的众多宏观因素之一，其他因素还包括预算赤字与经常账户赤字规模的相对变化，以及经济增长速度的相对差异。一般而言，投资者更倾向看到预算赤字与经常账户赤字收窄（或顺差扩大），也更偏好经济增速加快的货币，而非经济增速放缓的货币。

对于贵金属而言，美国利率走低、其他地区利率持稳或走高的情形或许并非坏事，因为贵金属以美元计价，对美元的敏感度高于其他货币。尽管如此，若美联储在2026年意外加息，这可能会对贵金属市场造成重大冲击，因为贵金属通常会对利率预期上行作出负面反应。

增长放缓和失业率上升

人们或许会疑惑，在全球多数地区通胀高于目标且仍在攀升的情况下，央行为何还在推行宽松货币政策？ 答案在于经济增长乏力，尤其是就业市场的疲软状态。在许多国家，招聘几近停滞，失业率缓慢上升。澳大利亚、加拿大、新西兰、瑞士和美国的失业率呈上升趋势，东欧国家也是如此。在欧元区、日本、韩国及拉丁美洲大部分地区，失业率保持稳定；巴西的失业率则有所下降，这或许可以解释为何巴西央行逆势加息（图 9）。好消息是，目前尚未出现过去经济衰退时期的大规模裁员。然而，央行似乎更倾向于优先保障经济增长，而非抑制通胀。

美国劳动力市场凸显了央行所面临困境的复杂性。虽然就业增长已明显放缓，但美国工资水平仍以相对较快的速度上升。这意味着劳动力群体的薪酬总额继续以每年约5%的速度增长，略高于2010年代占主导的4%-5%的增速区间。

财政主导：预算赤字高企且棘手

尽管截至9月美国失业率仅为4.4%，且关税收入占GDP的比重今年以来已从0.2%升至1.1%，但美国的预算赤字仍维持在GDP的6%，这一规模在当前经济周期阶段是异常高的。而美国并非个例。英国的预算赤字约占GDP的4.5%，法国约为 5.5%。在德国，随着新政府增加国防与基础设施支出，赤字规模预计将在2026年进一步扩大。日本的情况类似，尽管公共债务与GDP的比率已接近200%，新任首相仍呼吁加大财政刺激力度。

与此同时，许多中等收入国家也面临类似局面。巴西和中国的预算赤字均为GDP的8.5%。2017年以来，中国的税收收入占GDP的比例已从29%下降到21%。墨西哥的预算赤字占GDP的4%，明显高于历史水平，且失业率创下新低。

更值得注意的是，上述国家几乎没有采取果断措施来控制赤字。全球趋势已从近几十年央行主导转向财政主导。在央行主导的模式下，财政政策要么受货币政策制约，要么让位于货币政策；而在财政主导之下，中央政府往往会维持巨额赤字，央行只能在抑制通胀与支持经济增长之间权衡，决定收紧政策的程度。

在众多国家面临相同或相似处境的情况下，投资者很难区分各国政府发行的法定货币之间的差异，因此汇率波动受到抑制。但如果货币政策、财政政策以及经济增速等方面在2026年出现分化，这种情况可能会发生改变。

相比之下，在2025年，许多投资者达成共识，认为法定货币整体相对于贵金属正在贬值。若预算赤字进一步扩大，且央行在通胀高于目标的情况下仍继续推行宽松政策，这种趋势可能会持续到2026年。

尽管如此，持有贵金属多头头寸的投资者仍面临一个重大风险，即更多央行可能会效仿巴西央行，在通胀略高于预期水平时选择加息。在过去的十年，巴西央行一直是其他央行政策的“风向标”：2021年，巴西央行率先加息，早于其他拉美央行及美联储，又于2023年率先降息。若其他央行再次跟随巴西的步伐，可能会遏制贵金属价格的上涨势头，就像2022-2023年的加息周期曾导致贵金属价格出现回调和盘整。

（作者系芝商所董事总经理兼首席经济学家，嘉宾观点仅代表个人，不代表本刊立场。）