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作者 | 柯阳明

编辑 | 杨锐

排版校对 | 甘惠淇

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6月13日，据上交所官网显示，道生天合材料科技（上海）股份有限公司（以下简称“道生天合”）IPO当日上会获得通过，即将登录主板。招股书显示，本次道生天合公开发行不超过5862万股，拟募资6.94亿元。

然而，这次过会并非一帆风顺，背后隐含着一系列财务问题和公司治理的疑虑。尤其是在道生天合披露的财务报告中，“清仓式分红”和高额的现金流失成为市场讨论的焦点。与此同时，IPO过程中涉及的关联交易问题、客户集中度过高等问题也引发了监管机构的关注。

资料显示，道生天合成立于2015年，是一家专注于高性能热固性树脂及复合材料的研发、生产、销售的企业。公司主要产品有风电叶片用环氧树脂、高性能风电结构胶、新型复合材料用树脂以及新能源汽车及工业胶粘剂。2024年这四个产品分别占比总收入的65.62%、11.13%、9.96%、6.20%。

据悉，道生天合在风电叶片用环氧树脂领域占据着领先地位。其环氧树脂系列产品被广泛应用于风电、光伏等新能源领域，2022年至2024年，道生天合“风电叶片用结构胶”的销量位居国内第二、全球第三，风电叶片用环氧树脂连续三年全球销量第一。公司一度也被视为“风电叶片用环氧树脂的全球之王”。

其中，2022年至2024年道生天合的风电叶片用环氧树脂产品销量分别为9.61万吨、12.54万吨、14.31万吨，销售收入分别占比总营收的70.93%、67.00%、65.62%。高性能风电结构胶收入分别为3.72亿元、4.11亿元、3.60亿元，分别占比总营收的10.83%、12.84%、11.13%。

作为风电产业链中的重要一环，环氧树脂作为关键原材料，直接决定了风电叶片的性能和寿命。道生天合通过自主研发，成功推出了多款高性能风电叶片专用树脂，市场份额稳步提升，并与全球多家知名风电企业建立了长期合作关系。

不仅如此，近年来道生天合还进一步扩展了业务范围，将其产品应用到汽车、轨道交通等多个行业，力图通过多元化业务布局来提升整体竞争力。不过，在风电行业这一“黄金领域”中，面临的竞争压力也日益增大。全球风电市场的快速扩张吸引了大量竞争者，尤其是国内外的本土材料供应商，其低价竞争使得道生天合不得不进行技术迭代和产能扩张，以维持其市场地位。

其实，道生天合的历史最早可以追溯到2012年，那时季刚与张婷夫妇一同创立了弈成贸易，切入到风电材料领域，现在该公司已成为道生天合的子公司。随后在2015年风电行业的低谷期，夫妇二人拉来了拥有多年行业经验的彭赛入伙，其中季刚夫妇通过亲人间接持股75%，彭赛也通过其母亲间接持股25%。

但也因为这个，给道生天合后续埋下了隐患。

2018年，在风电行业回暖后，道生天合开始飞速发展，将风电叶片材料业务扩张到新能源汽车胶粘剂、储能材料等领域。随后创始人彭赛却因经营理念不合，于2019年3月辞职，离职后彭赛与季刚夫妇就因为股权出售问题而对簿公堂，直到2022年7月双方才达成和解。

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据招股说明书显示，2022年至2024年，道生天合营业收入分别为34.36亿元、32.02亿元和32.38亿元，营收基本在30以上，但处于微微下滑趋势；净利润分别为1.08亿元、1.52亿元、1.55亿元，可以看出净利润与营业收入相反，呈上涨趋势，特别是2023年利润相比2022年增长了40.74%。

此外，据最新的2025年1至3月的财务数据来看，今年前三月道生天合的营业收入为8.35亿元，较2024年同期的5.01亿元显著增长；净利润为2998.37万元，同比增长93.5%。

因此，无论从业绩来看还是从文章开头道生天合在风电材料领域取得的成就来看，这都是一家非常不错的风电材料企业。

但，为何多家媒体表示对道生天合的IPO表示担忧？

从招股说明书来看，道生天合本次IPO主要被诟病的有以下几点。

首先是经营性现金流与分红的问题。据招股说明书显示，2021年至2024年上半年，道生天合的经营性现金流持续为负，分别为-3.4亿元、-3.55亿元、-3773.23万元、-6,273.3万元，累计高达近-8亿元。

但在公司现金流净流出的情况下，2020年至2023年上半年，道生天合连续分红8000万、8000万、9000万元、6000万元，合计3.1亿元。此外，据统计，2020年至2022年期间分红的2.5亿元，其中约1.5亿元落入季刚夫妇口袋。

值得注意的是，在2023年5月道生天合进行最后一次6000万分红后，就于同年6月递表申请上市，此后再也没有进行分红。

根据中国证监会最新发布的相关规定显示，对拟上市企业是否存在上市前“清仓式”分红等情况要严密关注，其中就提到累计分红占比净利润的比例高于80%就会被监管关注，而上市前这三年道生天合累积分红占净利润比例为75%。

其次，道生天合的应收账款金额巨大。2022年至2024年，道生天合的应收账款分别为11.07亿元、9.78亿元、10.46亿元，应收票据的金额分别为3.99亿元、1.32亿元、1.65亿元。

另外，道生天合还让人质疑的是其前五大客户以及供应商的集中度过高。

数据显示，2022年至2024年，道生天合向前五大客户销售产生的销售收入分别为24.72亿元、21.91亿元、22.08亿元，分别占当期营业收入的71.94%、68.44%、68.19%。

此外，2022年至2024年，道生天合向前五大供应商采购的金额分别为20.09亿元、16.05亿元、13.46亿元，分别占原材料采购总额的69.60%、60.84%、50.61%。

不过从数据来看，2024年无论是前五大客户还是供应商的集中度问题，相比2022年都有着不同层度的改善。

但值得注意的是，2020年至2022年，道生天合还存在约20家供应商和客户之间交叉重叠的情况，且交易金额占据公司总体收入较大比重。

其中最引人瞩目的是一家泰山玻纤企业，据悉在2020年至2022年，道生天合对泰山玻纤采购材料的同时，又向其销售新型复合材料用树脂。这三年，销售额分别为17.36万元、1893.91万元、4497.43万元；采购额分别为601.53万元、518.75万元、440.90万元。

这种客户和供应商相重叠的身份也引发了交易所的质疑，但道生天合表示，采购与销售部门独立运作，相关定价、结算按统一标准，与非重叠客户供应商无显著差异。

因此，道生天合被众多人士质疑也情有可原。