程强系德邦证券研究所所长、首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

投资要点

金价受利率影响，但部分时间中与利率关系并不稳定。美元实际利率与金价走势较为接近，对黄金价格的解释力度也相对较高，这涉及到黄金一个重要的金融属性——零息。由于持有黄金不会产生票息收益，因此当市场中的实际利率预期提升时，将会对金价构成压制，反之，当实际利率预期下降带动金价上涨。但部分时段中，金价似乎与利率的关系并不明显，其中2016年-2019年间，金价对美元实际利率的敏感度为-151.3，解释力度为0.24；2020年至今，金价对美元实际利率的敏感度为224.1，解释力度为0.36。

金价与利率相关性的背后是美元币值稳定性的影响。金价的影响因素更多来自美元总量，基于我们对金价周期的划分以及对黄金内在价值的测算，可以看到在2003-2015年，即利率金价相关性较强的阶段中，黄金的内在价值基本稳定，其内在逻辑为美元的币值基本稳定，因此在此阶段中，金价与利率表现出了更好的相关性。而在此之后的2016-2019年，金价与内在价值大致重合；2020年至今，受前期美联储货币政策收紧影响，一方面内在价值在逐步回收，另一方面是金价在加息的背景下受美元信用推动缓步上涨，直至2024年货币政策转向一举追平内在价值。

当下黄金追平内在价值，黄金重回货币属性，后续利率影响或将放大。金价追平内在价值，即金价追平美元币值，我们认为可间接理解为当下美元币值已进入稳定阶段，短时间内有望看到金价对实际利率敏感度的提升。

8月非农数据不及预期，带动降息预期提升。8月非农就业人口增加 2.2万人。8月失业率 4.3%。此外，就业报告将6月份的新增就业人数从此前的增加2.7万人大幅下修为减少1.3万人，这是自2020年以来，美国月度就业人数首次录得负增长。就业报告公布后，9月降息50个基点的选项摆上了台面。截至9月8日，根据FedWatch数据，当前美联储9月降息一次概率为90.1%，降息两次概率为9.9%；截至年底，美联储降息三次概率最大，为68.6%。伴随美联储降息过程持续，持续看好金价表现。

投资建议：金价与利率的敏感度未来有望逐步提升，伴随当前美联储降息预期的逐步上行，未来有望看到金价持续优异的表现。

风险提示：全球黄金产量的超预期增长，全球黄金高品位易采矿的探矿新发现，美国货币政策大幅变动。

正 文

01

金价的利率敏感性开始增强

表面观测，金价与美元实际利率在过去的20余年里相关性有所波动。通过对金价以及美元实际利率的回归，可以看到：2003年-2015年间，金价对美元实际利率的敏感度为-404.8，解释力度为0.75；2016年-2019年间，金价对美元实际利率的敏感度为-151.3，解释力度为0.24；2020年至今，金价对美元实际利率的敏感度为224.1，解释力度为0.36。一方面是美元实际利率对金价的解释力度有所下滑，另一方面是在2020年至今这一区间中金价对美元实际利率出现了反直觉的正相关。二者均体现了金价在直接数据层面出现了与利率的脱钩。

金价与利率相关性的背后是美元币值稳定性的影响，当下黄金追平内在价值，后续利率影响或将放大。金价的影响因素更多来自美元总量，基于我们上图对金价周期的划分以及对黄金内在价值的测算，可以看到在2003-2015年，即利率金价相关性较强的阶段中，黄金的内在价值基本稳定，其内在逻辑为美元的币值基本稳定，因此在此阶段中，金价与利率表现出了更好的相关性。而在此之后的2016-2019年，金价与内在价值大致重合；2020年至今，受前期美联储货币政策收紧影响，一方面内在价值在逐步回收，另一方面是金价在加息的背景下受美元信用推动缓步上涨，直至2024年货币政策转向一举追平内在价值。金价追平内在价值，即金价追平美元币值，我们认为可间接理解为当下美元币值已进入稳定阶段，短时间内有望看到金价对实际利率敏感度的提升。

02

降息周期持续演绎，持续看好金价表现

8月非农数据不及预期，带动降息预期提升。8月非农就业人口增加 2.2万人。8月失业率 4.3%。此外，就业报告将6月份的新增就业人数从此前的增加2.7万人大幅下修为减少1.3万人，这是自2020年以来，美国月度就业人数首次录得负增长。就业报告公布后，9月降息50个基点的选项摆上了台面。截至9月8日，根据FedWatch数据，当前美联储9月降息一次概率为90.1%，降息两次概率为9.9%；截至年底，美联储降息三次概率最大，为68.6%。伴随美联储降息过程持续，我们持续看好金价表现。