爱尔眼科，业绩终于有了回暖的迹象。

据此前披露的一季报显示，今年一季度爱尔眼科实现营收60.57亿，同比增长15.97%；实现净利润10.5亿，同比增长16.71%。

拉长周期来看，这也是爱尔眼科连续4个季度营收个位数增长后，营收重回双位数增长，在去年一季度时，爱尔眼科的营收和净利润增速分别为3.5%和15.16%；而在去年四季度，营收和净利润增速更是只有8.37%和-41.29%。

仅从业绩增速来看，爱尔眼科已经走出了低谷期。

然而，这份营收、净利润“双增”的一季报，却未能带动爱尔眼科的股价探底回升。

据统计，截至6月7日收盘，爱尔眼科股价报收12.53元/股，总市值为1168亿。从一季报披露至今，爱尔眼科的股价涨幅为-1.49%，而同期医疗服务行业的涨幅高达12.74%，大盘的涨幅为2.5%。对比来看，爱尔眼科的股价走势不但大幅跑输了行业，同时也跑输了大盘，若从最高点算起，爱尔眼科的股价已经缩水了超过七成，市值更是蒸发超过了2700亿元。

业绩回暖

实际上，资本市场对这份财报“不感冒”也并非没有原因。

总结来说，虽然一季度业绩重回双位数增长，但其中有去年基数低的因素，结合2024年财报爱尔眼科在业务上出现了“以价换量”的趋势。

从细分业务来看，爱尔眼科的主营业务共有屈光项目、视光服务项目、白内障项目、眼前段项目、眼后段项目以及其他项目共六大类，其中屈光项目、视光服务项目和白内障项目是主要营收点，2024年分别实现营收76.03亿、52.79亿和34.89亿，营收占比分别为36.23%、25.16%和16.63%。

然而，这三大主营业务在2024年都出现了增长放缓的迹象。在2023年时，屈光项目、视光服务项目和白内障项目分别实现营收74.31亿、49.6亿和33.27亿，计算可知，2024年屈光项目、视光服务项目和白内障项目的增速分别只有2.31%、6.43%和4.87%。要知道在2023年，这三大主营业务还处于高增长状态，其中白内障项目的表现最好，在2022年时白内障项目的营收只有21.43亿，来到2023年却跃升至33.27亿，营收涨幅达到了55.25%。

而跟白内障项目增长放缓对比，视光服务项目增长放缓带来的隐患更大。所谓的视光服务项目，其涵盖了近视防控、验光配镜等服务，主要针对青少年群体，卫健委数据显示，2025年我国儿童青少年总体近视率仍高达51.9%，其中高中生近视率超80%。而庞大的患者基数催生巨大市场空间，据中金公司预测，2030年中国近视防控市场规模将达约2,100亿元，十年复合增长率13.7%；若剔除普通框架镜，十年复合增长率将升至近25%。

然而，现在这项被视为“未来增长引擎”的核心项目在2024年也出现了营收增长放缓的情况，这预示着爱尔眼科未来将面临巨大的增长压力。

除了营收增长放缓之外，这三大核心业务的毛利率在2024年都出现了不同程度的下滑。财报显示，2024年屈光项目、视光服务项目和白内障项目的毛利率分别为55.11%、54.49%和34.73%；而在2023年，三项核心业务的毛利率分别为57.4%、57.05%和37.97%。对比来看，2024年屈光项目的毛利率下降了2.29%，视光服务项目的毛利率下降了2.56%，白内障项目的毛利率则下滑了3.24%，可见爱尔眼科为了维持业务的营收，在毛利率上做出了一定的让步。

未走出“路径依赖”

那么，爱尔眼科今年一季度业绩回升是如何实现的？

从财报角度来看，这或许跟并购有关。

根据一季度财报显示，其商誉值有明显的增长。截至今年一季度，爱尔眼科的商誉值已经增长至84.96亿，要知道在2024年一季度时，爱尔眼科的商誉值还是65.64亿，短短一年时间，爱尔眼科的商誉值就增长了近20亿。目前，爱尔眼科的商誉占非流动资产的比例已经超过了三分之一。

自2009年上市以来，爱尔眼科便一直维持高增长的状态，而这背后和其独特的“分级连锁+并购基金”扩张模式和“三级诊疗”运营体系有很大关系。

所谓的“分级连锁+并购基金”扩张模式，其核心分为基金杠杆撬动扩张、分级连锁分层布局以及溢价回购并表增利三点，具体来看：

基金杠杆撬动扩张是指通过联合PE机构设立产业并购基金（上市公司出资10%～20%），以少量自有资金撬动社会资本，在体外孵化新建眼科医院，规避培育期亏损对上市公司业绩的直接影响；分级连锁分层布局是指构建“中心城市→省会→地级市→县级”四级医疗网络，实现资源下沉与品牌协同，并购标的优先布局地县级市场，填补基层医疗空白；溢价回购并表增利则是指待体外医院盈利后，上市公司以平均13倍PE溢价收购并入体系，迅速提升营收规模。

而“三级诊疗”则是“分级连锁+并购基金”扩张模式下的产物，其是指通过纵向分层实现医疗资源优化配置和患者高效流转，其中第一级是中心城市医院（如上海），是技术中心和品牌中心；第二级是省会城市医院，开展全眼科业务，是利润主要来源；第三级是地市医院，开展常规眼科业务，如验光配镜和白内障手术。

在“分级连锁+并购基金”扩张模式和“三级诊疗”运营体系的双重驱动下，爱尔眼科旗下医疗机构快速增长。数据统计，在2014年时，爱尔眼科旗下品牌医院、眼科中心有71家医院；而截至2023年年末，爱尔眼科品牌医院、眼科中心及诊所在全球范围内已经达到881家。

然而，通过收购驱动业绩增长的同时，其商誉也越滚越大。实际上，爱尔眼科也意识到了通过并购驱动业绩增长背后暗藏的风险，去年创始人陈邦曾宣布“将逐步退出并购模式”。然而，从越滚越大的商誉来看，爱尔眼科非但没有退出并购模式，反而在并购这条路上越走越远。

今年5月12日，爱尔眼科发布公告称，全资子公司深圳滨海爱尔以6.50亿元自有资金，获得深圳广晟数码技术有限公司60%股权及特定债权，这背后沿用的还是“分级连锁+并购基金”扩张模式。

综合上述分析来看，无论是细分业务增长放缓，还是商誉值越滚越大，这些都表明爱尔眼科背负着巨大的压力。虽然一季度业绩回暖，但这种通过并购实现的增长暗藏巨大风险，走不出“路径依赖”自然也很难得到资本市场的认可。