核心观点当前同业存单到期压力仍然偏大，跨季资金面压力不容忽视，经历较长的震荡调整后投资者的观望情绪较浓，因此难以迎来利率的流畅下行。建议投资者耐心等待、积极布局，跨季后择机参与做多，三季度10年国债利率低点或为1.50-1.55%。

1、把握三季度债市做多窗口： 跨季以后受到资金利率下行、央行或择机恢复国债买卖操作呵护流动性、抢出口效应逐步弱化以及降息概率提升等利多因素影响，债市做多胜率提升，建议投资者把握三季度债市做多窗口。

2、关注四季度债市的两个潜在风险：进入四季度后，债市或存在两个潜在风险点提示投资者关注：首先，四季度关税政策落地后，稳内需政策或配套落地，10年国债或进入调整期；其次，关注四季度末债基赎回负反馈的可能性。综合来看，三季度或为决定纯债基金业绩胜负手，需重点把握三季度债市做多窗口，增厚业绩收益以应对四季度债市潜在的稳内需政策冲击以及债基赎回负反馈风险。

3、策略思考：跨季后做多确定性提升，积极布局。未来三周同业存单到期压力仍然偏大，跨季资金面压力不容忽视。债市经历较长的震荡调整后投资者的观望情绪较浓，若央行6月重启买卖国债操作以呵护跨季流动性，投资者对该信号的观测或偏滞后，因此6月或难以迎来利率的流畅下行。建议投资者耐心等待，参考2022年情形，进入三季度后择机参与做多，三季度10年国债利率低点或为1.50-1.55%。

正文

1债市周度观察

过去一周（2025年6月3日-2025年6月6日）跨季后资金面总体均衡偏宽松，央行提前公告万亿买断式逆回购操作推动利率曲线牛陡。6月3日为节后第一个交易日，跨季后央行转为逆回购净回笼，但市场流动性自发改善，资金利率走低。受权益市场走强影响，10年国债收益率小幅上行。6月4日，权益市场继续走强，但中证报发文央行国债买卖操作有望重启，10年国债收益率整体下行。6月5日，在中美对话预期叠加权益市场走强影响下，短债表现优于长债，尾盘央行公告次日将进行1万亿买断式逆回购操作，利率迅速下行。6月6日资金面大幅宽松，国债收益率维持下行态势。

1.1把握三季度债市做多窗口

2025年至今债券市场走势与2022年上半年较为相似，参考2022年下半年行情，跨季后债市或迎来做多窗口期，但四季度需关注债市潜在调整风险。

2025年至今，债市经历了在货币宽松预期之下的跨年债牛行情、跨年后央行出于稳汇需求收紧流动性导致债市调整以及关税冲击导致利率大幅下行之后的漫长窄幅震荡时期，可总结为三个阶段，分别为“跨年债牛-债市调整-窄幅震荡”。2025年上半年债市的三阶段走势与2022年上半年债券市场走势较为相似，因此我们对2022年全年债市走势进行了梳理，以期为投资者后市交易提供参考。

2022年债券市场总体经历了五个阶段，分别为“跨年债牛-债市调整-窄幅震荡-做多窗口-年末调整”阶段。2021年末至2022年初在宽货币预期之下债市走出跨年债牛行情。但此后在房地产“因城施策”等宽松政策之下，债市进入调整。2022年3月10日至2022年7月4日债市处于窄幅震荡区间，10年国债活跃券收益率总体波动区间不超过12BP。随后在7月初郑州“停工停贷”风波引发市场关注，债市进入做多窗口期，市场对于房地产走弱预期再次增强，8月中旬央行降息10个BP，利率顺畅下行。四季度二十大召开后防控政策出现变化，叠加11-12月理财赎回潮，年末债市处于大幅调整阶段。

具体来看，2022年行情与2025年行情是否具有可比性，以及后市可为投资者提供哪些信息参考？我们对各个阶段的影响因素分别进行了比对。

（1）跨年债牛期

2022年与2025年同样是在宽货币预期之下走出跨年债牛行情，且10年国债利率行至当下低点后进一步做多赔率不足。

①2022年：2021年12月15日降准50BP落地后，10年国债活跃券收益率进入下行阶段；2022年1月17日MLF和公开市场逆回购操作的中标利率均超预期降息10BP，收益率快速向下突破；1月24日央行为呵护春节前流动性，重启14D逆回购，进一步驱动收益率下行至2.67%。

②2025年：2024年12月9日政治局会议明确“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，及12月11至12日中央经济工作会议再次强调“要实施适度宽松的货币政策”。助推10年国债活跃券收益率在2025年1月6日下行至1.59%。

（2）债市调整期

2022年跨年后，因地产政策放宽推动债市进入调整期，2025年跨年后因央行收紧资金面，短端带动长端进入调整状态。

① 2022年：2022年2月24日国新办发布会中，明确因城施策，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位。多个城市下调公积金或商贷首付比例；在国家统计局公布的2月70城房价中，一线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格环比上涨，“宽信用”预期升温，债市进入调整，2022年3月10日10年国债活跃券到期收益率上行至阶段性高点2.855%。

② 2025年：2025年跨年后资金面并未如期迎来大幅宽松，而是呈现点状宽松、总体较紧状态，央行“稳汇率”的必要性持续提升，并且更加强调宽货币“节奏性”，流动性持续偏紧叠加AI行情带来的权益市场火热行情，以及超预期的通胀、社融、PMI表现，共同推动债市进入调整行情，债市调整逐步由短端向长端蔓延，2025年3月17日10年国债活跃券到期收益率上行至阶段性高点1.90%附近。

（3）窄幅震荡期

2022年债市窄幅震荡期间上海公共卫生事件对债市形成反复扰动，与当前关税政策对债市的影响或具有一定可比性。

①2022年：2022年3月下旬至7月初，债市主要扰动项为上海公共卫生事件发酵与解除，但期间弱预期与经济数据表现较好形成背离，而宽财政预期同样落空，公共卫生事件短期内无法尘埃落定，而6月末资金面季节性收紧规律仍存，因此多空交织下债市总体处于窄幅震荡格局，并未走出趋势性行情。2022年3月10日至2022年7月4日债市处于窄幅震荡区间，10年国债活跃券收益率总体波动区间不超过12BP。

②2025年：2025年4月2日美国公布超预期关税政策，在两个交易日内10年国债活跃券收益率迅速从1.81%下行至1.64%，但此后中美双方就关税政策谈判反复对市场形成扰动。2025年5月12日中美发布联合声明后，24%关税仍处于90天缓冲期，短期内关税政策无进一步细则落定，债市引入窄幅波动期，5月12日至今10年国债活跃券收益率总体波动区间不超过6BP。

（4）做多窗口期

2022年7月跨季后资金利率下行，且停工停贷风波加剧了经济修复的不确定性，债市进入做多窗口期，10年国债活跃券收益率流畅下行至8月18日低点2.61%附近。我们认为2025年三季度同样存在资金面转松、央行择机恢复国债买卖、抢出口效应弱化后基本面修复偏缓等扰动，并且不排除国内降息空间在三季度打开，因此三季度或迎来债市做多窗口期，持续时间或为1-2个月。

①2022年：跨季后资金利率开始走低，2022年7月1日DR007由6月30日的2.29%下行至1.67%，此后进一步走低。7月初郑州停工停贷事件和河南村镇银行风险事件加剧了经济修复的不确定性。随后8月15日MLF和公开市场逆回购操作利率均下降10BP，8月18日10年国债活跃券收益率下行触及2.61%的全年低点。

②2025年：三季度债市做多胜率提升，建议把握三季度债市做多窗口。

首先，参考资金面季节性规律，跨季后预计迎来资金利率下行。

其次，6月政府债发行较5月环比提升，不排除央行于6月或三季度择机恢复国债买卖操作以呵护流动性。若央行6月恢复国债买卖，则参考央行国债买卖通常月末披露的规律，做多信号最早于6月末出现。

此外，依据中美5月12日就关税政策发布的联合声明，美国将修改2025年4月2日第14257号行政令中规定的对中国商品（包括香港特别行政区和澳门特别行政区商品）加征的从价关税，其中，24%的关税在初始的90天内暂停实施，同时保留按该行政令的规定对这些商品加征剩余10%的关税。因此短期抢出口效应或对经济修复形成一定支撑，但进入三季度，随着抢出口效应逐步弱化，经济修复节奏或将放缓，在关税政策未尘埃落定前预计稳增长政策仍整装待发。

最后，虽然当前债市投资者对于降息的预期较弱，但美国劳工统计局公布的5月非农就业数据显示新增非农就业人数13.9万人，较前值增17.7万人有所下滑，而5月失业率虽然与前值4.2%环比持平，但同比上升0.2%。6月6日特朗普于社交平台发布信息敦促美联储降息。若三季度美联储降息通道打开，则不排除国内降息空间于三季度（如8-9月）进一步打开。

总体来看，跨季以后受到资金利率下行、央行或择机恢复国债买卖操作呵护流动性、抢出口效应逐步弱化以及降息概率提升等利多因素影响，债市做多胜率提升，建议投资者把握三季度债市做多窗口。

1.2把握三季度债市做多窗口

往后看，进入四季度后，债市或存在两个潜在风险点提示投资者关注：

首先，四季度关税政策落地后，稳内需政策或配套落地，债市或再度进入调整期。自5月12日中美发布联合声明后，仍有24%关税处于90天暂缓期内，当前债市仍处于关税政策反复扰动阶段，国内稳增长政策相机抉择。而进入四季度后，随着关税政策逐步落地，稳内需配套政策或配套落地，推动10年国债进入调整状态，若稳增长力度较大不排除10年国债利率向上超预期调整。

其次，关注四季度末债基赎回负反馈的可能性。参考2022年末理财赎回潮扰动进一步加剧了市场调整的恐慌情绪，由于2024年全年债市跌多涨少，且利率流畅下行多为脉冲式机会，投资者较难把握。若四季度债市进一步调整，债基净值表现承压，同样需关注债基被赎回引发负反馈的可能性。

综合来看，三季度或为决定纯债基金业绩胜负手，需重点把握三季度债市做多窗口，增厚业绩收益以应对四季度债市潜在的稳内需政策冲击以及债基赎回负反馈风险。

1.3策略思考：跨季后做多确定性提升，积极布局

未来3周同业存单到期压力较大，一级同业存单发行或将持续提价。我们在外发报告《对于6月资金面的思考》中提及6月有超4万亿存单到期，站在当前来看未来三周每周同业存单到期量均过万亿，到期规模较大，同业存单存在一定滚续提价压力。近期一级存单发行利率较5月末以提价为主，反映银行负债管理难度加大。

6月中下旬银行净融出或季节性下降，季末资金面仍然面临考验。6月作为季末月，银行有OCI账户止盈、MPA考核等调整资产负债结构需要，参考过去4年银行体系净融出季节性规律，进入6月中下旬后银行体系资金净融出明显下降，因此资金面仍面临考验。

6月政府债发行规模环比5月上升，关注央行是否在6月重启买卖国债提供流动性。我们在外发报告《对于6月资金面的思考》中提及按照财政部公布二季度国债发行计划和2025年超长特别国债发行计划推算，6月国债发行规模约为1.6万亿，净融资约为0.75万亿。根据已披露的二季度地方债发行计划推算，6月地方政府债净融资近0.4万亿。综合看，6月政府债发行规模环比5月上升，净融资约为1.1万亿左右，环比5月下降。政府债发行规模提升叠加跨月资金面扰动，关注央行是否在6月重启买卖国债提供流动性，但参考过往买卖国债披露方式均为月末披露，因此投资者对该信号的观测或偏滞后。

总体上，未来三周同业存单到期压力仍然偏大，跨季资金面压力不容忽视。债市经历较长的震荡调整后投资者的观望情绪较浓，若央行6月重启买卖国债操作以呵护跨季流动性，投资者对该信号的观测或偏滞后，因此6月或难以迎来利率的流畅下行。建议投资者耐心等待、积极布局，参考2022年同期情形，进入三季度后择机参与做多，三季度10年国债利率低点或为1.50-1.55%。

2债市资产表现

3实体高频跟踪

4 风险提示

宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变，造成债券市场出现调整；

机构行为具有一定不可预测性，当机构行为大幅趋同并形成负反馈时，可能导致债券市场出现调整。

来源：券商研报精选