债务端革命（四）
4 资产 - 债务落差
作为一个发展中大国，中国经济一直是典型的债务端约束。改革开放后，中国经济增长的底层动力，就是债务端迅速扩张。首先是利用发达国家（特别是美国）债务端外溢的机会，通过招商引资、贸易顺差大规模借用发达国家的债务（资本、消费），分得了全球化最大的红利。而更主要的是通过土地财政，房地产惊人的扩张为中国经济债务端的扩张提供了最主要的信用。海量的通货使得中国的剩余劳动迅速减少，城市化水平大幅提高，资产端随之急速扩张。可以说没有房地产市场松绑了债务端约束，就不可能有中国经济的“增长奇迹”[14]。
同样，中国经济当下的问题也是源于债务端的突然收缩。由于房地产泡沫破裂、地方债到期、股市爆雷，加上中美贸易战导致外部输入债务同步收缩，债务端和庞大的资产端突然形成巨大落差。根据资产端恒等于债务端的市场规则，中国经济的资产端（也就是实体经济）一定要同步收缩才能恢复经济的平衡。大规模的失业、倒闭、违约、消费降级必将随之而来。按照宏观会计框架，资产负债表两端一旦不平衡，经济一定会以危机的形式加以校正，落差越大，校正越剧烈。中国如今的资产端是历史上从未出现过的，一旦债务端坍塌，危机的惨烈也将是空前的。[15]
图4 房地产贷款断崖式下跌
按照宏观会计的框架，当经济衰退是由债务端收缩引起时，资产端的任何改进都不会阻止经济的衰退。这就像电梯在下降时，里面的人跳得再高也不能阻止自己的降落。表面上看，中国经济是被外国技术卡住脖子，是居民没有消费意愿，是民营企业没有信心，但其背后，都是债务端急剧收缩，市场上流动性突然消失。只要债务端能够恢复，上述问题都会迎刃而解。反之，只要债务端不能恢复，企业家生产出再多爆款产品，科学家发明再多高新技术，也只会转移财富而不会增加财富[16]。
【引文与注释】
[14] 这和普遍认为“房地产抑制实体经济，挤压居民消费”的微观直觉正好相反。
[15] 过去中国资产端有多成功，未来的大衰退就会有多剧烈。这和美国当年的“大萧条”如出一辙。
[16] 华为、比亚迪们的成功也只会加速其他厂商的失败，整个经济并不会因为他们的成功得到修复。这时任何政策在资产端进行发力——救助、补贴、减税——都抑制不了整体经济的衰退。