【中国银河宏观】政府融资支撑社融，结构有待改善——2023年9月金融数据解读
核心观点
9月社会融资4.12万亿元，同比+5789亿元。其中新增人民币贷款（社融口径）2.54万亿元，同比-310亿元，政府融资9949亿元，同比+4416亿元，基本符合我们前期的测算（9500亿元）；未贴现银行承兑汇票2396亿元，同比+2264亿元。本次社融超预期主要来自未贴现银行承兑汇票同比多增。
9月金融机构新增人民币贷款2.31万亿，同比-1600亿。居民贷款8585亿，同比+2082亿，其中短贷+177亿，中长贷+2014亿；企业贷款16834亿，同比-2339亿，其中短贷-881亿，中长贷-944亿，票据融资-673亿。
社会融资存量增速9.0%，环比持平。M1同比2.1%，连续5个月持续走低；M2同比10.3%，连续7个月持续走低。
我们的分析：
1、社会融资仍需加强，去除掉政府融资，其他部门融资增速小幅下滑。居民短期贷款累计增速环比下滑21个百分点，企业短期、中长期贷款累计增速均小幅下滑。
2、社融增速和M2增速继续走阔。M2增速的持续下行意味着资金投放的降低，而社融增加意味着资金的供需矛盾上行，市场资金略紧。两者增速差值走阔可能是由于财政存款同比多增，未来随着财政支出增加M2增速有望改善。
3、企业贷款大幅上行，但企业存款上行幅度较弱，M1再创新低。9月企业贷款新增1.68万亿，但企业存款新增仅2010亿元，企业贷款并没有转化成存款，带动M1增速创连续20个月新低。
4、居民中长贷上行，但房地产销售显示居民消费恢复并不够好，贷款上行的持续度需要观察。9月居民中长期贷款累计同比增速-9.48%，环比+11.86个百分点快速回升。一方面是由于调降存量房贷利率后提前还贷有所缓解，另一方面是地产政策优化调整后销售有所恢复。但地产高频数据并没有显示强劲复苏，后续保持观察。
我们的判断和政策预期：
社融增速四季度继续回升，全年增速约9.3%。货币政策进入效果观察期。
央行10月13日新闻发布会强调“增强信贷总量的稳定性和可持续性”，”预计四季度社会融资规模和信贷增长将继续保持平稳”。央行8月、9月政策引导加大信贷投放，强调“加大贷款投放力度”，“国有大行要继续发挥支柱作用”。结合央行最近表态，我们认为四季度政策会持续引导信贷投放，叠加经济内生修复带来的融资需求上行，信贷增速有望回升。目前剩余的政府融资额度比去年同期增加约1000亿，政府融资也将形成一定支撑。在此背景下，我们预期社融增速四季度保持上行。
同时，本次央行发布会仍然强调货币政策的逆周期发力，同时强调“密切观察前期政策效果，加快推动政策生效”。“利率政策协同性”“银行保持合理利润和融资成本稳中有降两个目标的兼顾实现”。我们认为目前货币政策进入效果观察期，如果后续披露的数据符合政策期望达到的预期，则下一次降息的时点窗口可以晚于我们之前判断的10月。反之，则四季度仍有降息的可能。
正文
2023年10月13日，央行发布2023年9月金融数据。9月社会融资4.12万亿元，同比+5789亿元，高于wind一致预期（3.73万亿元），也高于我们的预期（3.7-3.8万亿）；新增人民币贷款（社融口径）2.54万亿元，同比-310亿元，符合wind一致预期（2.54亿元），也符合我们的预测（2.5-2.6万亿元）。从社融分项来看，政府融资9949亿元，同比+4416亿元，基本符合我们前期的测算（9500亿元）；未贴现银行承兑汇票2396亿元，同比+2264亿元。因此，本次社融超市场预期以及我们预测的部分主要来自未贴现银行承兑汇票同比多增。
9月社会融资存量增速9.0%，环比持平。M1连续5个月持续走低，M2连续7个月持续走低。
一、 9月社会融资创历史同期新高：信贷、中央政府融资、未贴现银行承兑汇票共同拉动
9月份社融超过4万亿，贷款、政府债券融资和未贴现银行承兑汇票拉动了社会融资。9月新增社会融资4.12万亿元，其中人民币贷款2.54万亿，政府债券融资9949亿，企业债券融资662亿元。未贴现银行承兑汇票和非金融企业境内融资分别贡献了2396亿元和327亿元。
9月份社会融资同比去年上行5789亿，主要是政府融资、表外融资的上行带动了社会融资增速同比多增。9月份社会融资同比增加5789亿元，其中贷款同比减少310亿元，主要是由于历史高基数。政府债券融资增加4416亿元，为贴现银行承兑汇票增加2264亿元，信托贷款增加594亿元，企业债券增加317亿元。
(一) 信贷增速继续下滑，主要由于历史基数较高的原因
社融口径下新增人民币贷款2.54万亿，同比减少310亿。本月信贷增速继续下滑，主要由于历史基数较高的原因。票据融资3,472亿元，票据融资冲量的现象仍然存在。新增信贷增速8月份继续回落，居民和企业中长贷同时下滑，信贷市场仍然需要政策支持。8月份新增信贷增速下滑3.1个百分点至10.8%。
9月金融机构新增人民币信贷同比少增1600亿，增速小幅回落，主要是由于高基数的原因，2022年9月新增金融机构人民币贷款2.47万亿为历史最高值。2023年9月新增信贷2.31万亿，单从绝对值来看保持强势，为历史第二高，仅次于去年同期，远高于过去五年均值（1.82万亿）。居民中长期贷款新增累计增速回升，是由于下调存量房贷利率、房地产市场销售环比上行，但房地产高频数据显示回升斜率有限。央行10月13日新闻发布会显示“9月末，存量住房贷款加权平均利率为4.29%，比上月末低42个基点，取得了显著的下降幅度。”企业中长期贷款新增累计增速下行，主要是由于去年高基数的影响。结合企业票据融资为负数综合分析，显示票据冲量有所缓解，实体融资需求有所回暖。
居民信贷有小幅的修复，但仍然属于弱势。居民信贷增加了8585亿元，其中居民短期贷款增加3215亿元，长期贷款增加5470亿元。9月份的居民短贷和中长贷均环比8月出现回升，一是消费信贷的回暖带来短贷上行，二是居民中长期贷款新增累计增速回升，是由于下调存量房贷利率、房地产市场销售环比上行，但房地产高频数据显示回升斜率有限。央行10月13日新闻发布会显示“9月末，存量住房贷款加权平均利率为4.29%，比上月末低42个基点，取得了显著的下降幅度。”
央行10月13日新闻发布会也对居民贷款做了分析，分析显示“一是由于金融机构加强对实体经济薄弱环节的支持力度，住户经营贷款增加较多。住户经营贷款是住户贷款同比多增的主要动力。二是居民消费需求回升，推动短期消费贷款增加。前三季度，住户部门短期消费贷款新增4600亿元，同比多增3493亿元。”
(二) 中央政府融资9月加速
政府债券融资是本月社融的主要支撑之一。政府债券融资9949亿，同比增长4416亿，是9月社融同比增长的重要原因。9月地方政府专项债发行不及预期，但国债发行超预期拉动政府融资高增长，国债发行节奏前移，进度达到74.96%，远高于过去五年均值（63%）。
本年政府债券融资剩余额度约1.72亿，大于去年同期剩余额度1.61万亿。将成为四季度社融增速保持稳定回升的重要支撑。
(三) 直接融资下降
企业债券和股票融资分别为662亿和327亿，同比分别变化317亿和-695亿。企业债券融资小幅回升，企业的信用利差在持续下行，带动了终端需求回升。企业股票融资延续下降。
8月3日央行召开金融支持民营企业发展座谈会，民营企业和部分金融机构、银行间市场交易商协会主要负责人参加座谈会，旨在推动民营企业债券融资，工商银行、建设银行表示将支持民营企业债券承销发行，银行间市场交易商协会表示，将继续加大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”）服务民营企业力度。在此背景下预计四季度企业债券融资将加速。
二、 M1和M2继续回落，资金投放渠道受阻
9月份 M1和M2增速继续回落。9月份M1同比增速2.1%，比上月回落0.1个百分点。企业存款上行2010亿元，企业的生产消耗了活期存款，带来了M1增速下行。结合库存周期分析，去库存周期临近后段但尚未结束。
9月份M2增速10.3%，比上月减少0.3个百分点。9月M2增加2.74万亿，9月份计入M2的居民存款增加2.53万亿，企业存款增加2010亿元。存款增加是本月M2增加的主要原因。
三、 我们的判断：社融增速四季度继续回升，全年增速约9.3%。年内降息降准均有可能
央行10月13日新闻发布会强调“稳健的货币政策精准有力，增强信贷总量的稳定性和可持续性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义GDP增速相匹配，推动国民经济持续恢复向好。预计四季度社会融资规模和信贷增长将继续保持平稳”。9月社会融资增速回升，结构环比8月改善。在政策引导叠加经济内生修复的背景下，我们预计社融增速四季度继续回升，全年增速约9.3%
央行10月13日新闻发布会强调“进一步实施好稳健的货币政策，密切观察前期政策效果，加快推动政策生效。货币政策应对超预期挑战和变化还有充足空间和储备，将继续做好逆周期调节，为激活经济内生动力和活力营造适宜的货币金融环境。”货币政策来看，货币数量上的改变和价格上的改变可能同时进行，降准和降息均有可能推出。
风险提示
1.政策理解不到位的风险 2.央行货币政策超预期的风险 3.政府债券发行不及预期的风险 4.经济超预期下行的风险。
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本文摘自：中国银河证券2023年10月14日发布的研究报告《政府融资支撑社融，结构有待改善--2023年9月金融数据解读》
分析师：章俊、许冬石、詹璐
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行业评级体系
未来6-12个月，行业指数相对于基准指数（沪深300指数）
推荐：预计超越基准指数平均回报20%及以上。
谨慎推荐：预计超越基准指数平均回报。
中性：预计与基准指数平均回报相当。
回避：预计低于基准指数。
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