中信证券：年内第三个做多窗口开启
来源：中信证券研究
文｜秦培景 裘翔 杨帆 程强 李世豪
杨家骥 崔嵘 联系人：徐广鸿
7月市场整体处于经济、政策和情绪的三重谷底，8月在政策、基本面、流动性、情绪四大拐点的共振下，有望开启今年第三个关键做多窗口，预计行情不会以脉冲式的上涨一蹴而就，而是在政策有序落地的过程中逐步上行，将持续数月。
第一，政策拐点已明确，政治局会议全面回应市场关切，提振市场信心，预计优化地产政策、活跃资本市场、一揽子化债方案措施将逐步落地。第二，基本面拐点也将明确，经济运行已处于年内底部，将随着库存去化和政策发力逐步改善，A股盈利周期的底部特征较明显，预计盈利增速将在下半年修复。第三，市场流动性拐点也将明确，人民币汇率拐点已清晰，国内货币政策8月仍有降准可能，同时近期A股关注度提升，活跃资金明显回流，将带动增量资金入场。第四，市场情绪也将迎来拐点。
四大拐点8月共振下，A股有望开启今年继1月和4月后的第三个关键做多窗口，配置上，建议关注有政策催化或业绩拐点的产业主题，重点聚焦房地产产业链、科技产业、能源资源产业。
中央政治局会议已明确政策拐点
1）政治局会议全面回应市场关切，明确政策拐点，提振市场信心。7月24日中共中央政治局会议召开，会议针对经济形势作出判断，既明确了当前内需不足的主要问题，也强调了经济恢复波浪式发展、曲折式前进的特征，全面回应了市场近期的焦虑和关切。总量上，预计政策将从扩大内需和防范风险等角度入手，大力托底经济；结构上，构建现代化产业体系、改善社会预期、稳定就业等多个方面或为政策重点。另外，会议特别点出要“活跃资本市场，提振投资者信心”，这相比去年4月底会议“及时回应市场关切，保持资本市场平稳运行”表述要更为积极和主动，有较强的信号意义。整体上，7月中央政治局会议明显改善了前期已处于低位的政策预期，提振了市场信心。
2）预计优化地产政策、活跃资本市场、一揽子化债方案等措施将逐步落地。整体上，预计下半年政策发力的关键是扩大内需、提振信心、防范风险三个方面，其中市场关注的地产、资本市场和化债相关的政策措施将逐步落地。首先，地产政策优化有望较快落实，预计会沿着先长期后短期的思路展开。中信证券研究部地产组认为，按揭贷款利率至少还有50-100bps的下行空间，公积金个贷率如果提升到90%将带来约1万亿元的增量住房信贷资金，不少超大特大城市还有不适应当前供求形势的住房限购限贷措施，有放开的空间。其次，活跃资本市场方面，预计后续的改革政策可能从交易端、投资端、融资端三方面展开，具体可能涉及交易端的T+0试点、减税降费，投资端的投资工具创新，融资端的市场进出动态平衡等多项措施。最后，一揽子化债方案方面，短期来看主流模式可能仍是债务置换和展期，可以有效化解存量压力和短周期偿付困难，建议关注特殊再融资债券发行情况。长期来看，隐债显性化并未从本质上清偿债务，平台转型、盘活存量或将是实质偿还的两大抓手。推进节奏上，建议关注2023年第六次金融工作会议，预计政策部署或在会议定调后有序展开。
宏观数据和A股财报将明确基本面预期拐点
1）经济运行已处于年内底部，将望随着库存去化和政策发力逐步改善。中期视角下，本轮库存周期的被动去库阶段最早于7、8月份开启，预计6月PPI同比已触底，企业收入端面临的压力将明显缓解，预计下半年工业企业营收增速将开始企稳回升，三季度经济环比状态不会比二季度更差，随着政策发力和下半年需求端的渐进回暖，短经济周期拐点的催化因子有望逐步成熟，四季度经济大概率会较三季度进一步向好。短期视角下，8月份工业生产、消费和出口等指标有望呈现边际改善，其中预计工业生产延续6月以来的复苏趋势，消费前瞻分项指标汽车、电影票房等表现良好，拖累出口增速的高基数因素将大幅消退，8月出口增速大概率将呈现回升。
2）A股盈利周期的底部特征较明显，预计盈利增速将在下半年修复。截至7月29日，以预披露的公司为样本，按照披露净利润上下限的均值进行计算，全部A股/非金融板块2023上半年净利润同比增速分别为-16%/-19%，剔除掉净利润单季度波动超过100亿元的个股之后，上述增速回升至-2%/-5%，表现出较明显的底部特征，而压制宏观经济和A股盈利最明显的价格性因素PPI同比下滑有望在三季度触底反弹。复盘过去2轮PPI底部反弹周期，均依赖需求端的明显释放，其中内需偏弱的现状有望在三季度改善，而外需对应的出口增速在基数好转下也有望回升，我们维持中证800非金融板块盈利增速将在上半年筑底、下半年转正的判断，2023Q1~Q4单季度净利润同比分别为-2%、-1%、12%、11%（Q1为实际值，其他为预测值），结构上工业和科技板块盈利环比或将持续改善，贡献重要的利润增量，消费和大金融受宏观经济偏弱的负面影响也将逐步缓解。
人民币汇率回升与活跃资金
明显回流带来市场流动性拐点
1）人民币汇率拐点已明确，国内货币政策8月有降准可能。首先，美元紧缩难超预期，美联储7月议息会议如期再加息25bps，预计这将是本轮周期的最后一次加息。其次，我国稳汇率的政策信号不断强化，7月20日央行和外管局将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.25上调至1.5，而7月政治局会议更是时隔两年再度就汇率问题表态，提出“要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。再次，随着中美利差收敛和中国政策预期修复，跨境资金逐渐回流人民币资产，本轮人民币汇率拐点已较明确，并将逐步回升至长期均衡水平附近。另外，本次政治局会议提到“加强逆周期调节”，并要求“发挥总量和结构性货币政策工具作用”，后续宽货币取向相对明确，总量方面预计8月份仍有降准可能，结构性工具未来也依然有较大发挥空间，且预计银行间利率DR007在8月有望维持在1.7%~1.8%的中低位运行。
2）活跃资金明显回流，增量资金入场可期。首先，政策预期强化和人民币拐点明确下，本周北向资金净流入恢复明显，累计达346亿元，其中以交易型资金为主，净流入260亿元。其次，活跃资金仓位经历了两周快速下修后在本周初已降至低位，根据对中信证券渠道调研的情况，5月8日至7月14日的十个交易周中，活跃私募基金仓位整体仍保持在76%以上震荡，高于过去五年75%的中位水平，而在7月17日当周仓位迅速下降至72%，并在本周初进一步降至70%的低位，预计后续有较大补仓空间。最后，政策预期催化下，市场短期风格向金融地产等权重板块偏移明显，而随着上周两次指数脉冲式上行，投资者对A股关注度提升，交易热度也从低位回升，沪深300和中证500的市场温度指数分别回升至52.2度和37.9度，但其动态估值依然处于2010年以来41%和28%的较低分位，随着A股关注度提高，增量资金入场可期。
多重预期修复下市场情绪也将迎来拐点
7月份，A股整体处于经济、政策和情绪的三重谷底：宏观数据显示经济复苏动能依然偏弱，自二季度以来不断下修的经济增速预期7月已处于谷底；7月政治局会议之前市场对政策预期也已充分下修处于谷底，政策博弈一度明显弱化；不断缩量的成交数据显示市场情绪在7月也处于谷底。8月份，随着政策拐点明确，全年基本面恢复的节奏和路径日益清晰，且人民币汇率拐点也已比较清晰，A股关注度提升，且活跃资金仓位在充分下调后回流趋势明显，而主要指数估值仍处低位，市场情绪有望在多重预期修复后迎来拐点。
四大拐点共振，年内第三个做多窗口开启
趋势上，政策、基本面、流动性、情绪四大拐点在8月共振，A股有望开启今年继1月和4月后的第三个关键做多窗口。节奏上，主要受政策落地影响，7月政治局会议定调后，市场关注的地产、资本市场、化债等政策落地是有序且渐近的过程，市场情绪修复后行情不会以脉冲式上涨一蹴而就，政策博弈会持续，政策落地打开产业空间，预计市场将在政策有序落地的过程中逐步上行，并将持续数月。配置上，建议聚焦有政策催化或业绩拐点的产业主题，具体包括1） 地产产业链受益于政策优化的逐步落地，关注 物业管理、家居、消费建材等行业的长期成长机遇；2） 科技产业，自主可控领域建议持续关注 信创、半导体、AI国产化的催化，基本面视角下关注盈利持续改善的 运营商，以及 存储、面板的行业周期底部反转机会；3） 能源资源产业，传统能源关注商品价格回暖和PPI底部反弹带来的利润环比修复，新能源车关注自动驾驶技术进步推动下有产品革新力的 整车厂及供应商，从下半年盈利弹性的角度，建议关注 充电桩、风电等。
风险因素
中美科技、贸易和金融领域摩擦加剧；国内政策出台进度、力度以及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌冲突进一步升级。
责编：王璐璐
校对： 高源