IPO审核结果

据交易所官网审核动态信息，今日北交所2家IPO企业上会获审核通过。

两家企业均于反馈问询期间调整募投规划，取消补充流动资金项目。

其中，昌德科技曾于2023年申报深主板IPO获受理，完成两轮答复后因公司主动撤回申报，上市进程于2024年7月宣告终止。

2025年12月26日，公司转道申报北交所IPO，上会前已完成两轮审核问询答复。在部分项目存在超产能生产情形、部分产品毛利率大幅下降甚至为负、业绩显著受原材料价格波动影响等情形下，监管重点关注了公司生产经营合规性、业绩波动合理性及可持续性、募投项目必要性及合理性等事项。招股书上会稿显示，昌德科技拟募资总额较申报稿金额缩减四成。

汉鼎咨询在本篇结合申报材料及监管问询问题等，对昌德科技的基本情况及上述问题进行了梳理分析。

昌德科技IPO上会审议会议现场问询问题

关于业绩的稳定性及可持续性。

请发行人结合在手订单、化工行业周期变化、原材料价格变动趋势、主要产品价格变动趋势、与中石化合作的稳定性等情况，说明经营业绩的稳定性及可持续性。请保荐机构核查并发表明确意见。

审议意见

无。

昌德科技IPO反馈问询期间监管关注重点

一、报告期内存在超环评批复生产情形，监管追问生产经营合规性

申报材料显示，昌德科技聚焦绿色低碳产业方向，主营资源综合利用及新材料制造。公司生产经营过程中主要的污染物包括废水、废气、固废等污染物。生产过程中所使用的环氧丙烷、甲苯等部分原材料为易燃、易爆、有毒的危险化学品。公司非药品类易制毒化学品经营备案证明、子公司岳阳新材料危险化学品登记证分别于2026年3月、2026年6月到期。此外，报告期内昌德科技部分产品生产存在产能利用率超过100%的情形。

首轮问询中，北交所要求昌德科技说明公司及子公司是否取得生产经营所需全部资质、备案及批复，临近到期资质续期进展、是否存在续期障碍，公司供应商、客户是否具备相关资质，是否存在向不适格供应商及客户购销的情形；危险化学品的生产、使用、经营、购买、存储等是否符合国家相关法律法规的规定，是否曾发生安全事件，是否受到行政处罚，是否构成重大违法违规；是否存在超批复产量生产的情况，是否存在被主管机关行政处罚的风险，是否构成重大违法行为；公司是否存在重大群体性的环保事件或有关公司环保的媒体报道。

昌德科技答复称，公司及分、子公司已取得生产经营所需全部资质、备案及批复，不存在超出资质级别、范围开展业务的情形。公司非药品类易制毒化学品经营备案证明已于2026年3月9日到期，该备案品种类别为第三类非药品类易制毒化学品，昌德科技称其现未生产经营上述产品，且后续经营活动不涉及非药品类易制毒化学品，将不办理非药品类易制毒化学品经营备案证明的续期，并在上述规定期限内办理备案注销手续。子公司岳阳新材料危险化学品登记证将于2026年6月6日到期，岳阳新材料已向主管部门提交换证申请并通过审核，并已取得有效期自2026年6月至2029年6月的新危险化学品登记证。公司主要供应商、客户已取得其销售、采购危险化学品所需的生产经营资质，不存在向不适格供应商及客户购销的情形。报告期内，公司不存在被主管机关行政处罚的情况，不存在重大违法行为，不存在重大群体性的环保事件或有关公司环保的媒体报道。

但同时，昌德科技列出的不同产品各生产基地批复产能、许可产量、实际产量也显示，公司部分项目存在超产能生产的情形。对此，北交所在第二轮问询中要求昌德科技说明报告期内及期后是否存在超环评批复或安全生产核定产能的情形，是否发生环保或安全生产事故，如是，详细说明是否存在行政处罚风险，是否构成重大违法违规。

据答复内容，2022年，昌德有限基地2000吨/年愈创木酚产品装置项目存在超环评批复产能的情况，超产比例11.44%；2022年、2023年，岳阳新材料66000t/a特种胺新材料项目聚醚胺系列产品存在超环评批复产能的情况，超产比例分别为7.27%、5.13%；2022年，杭州昌德4000吨/年轻质油和10000吨/年X油综合利用项目存在超环评批复产能的情况，超产比例3.51%；上述超环评批复产量的比例均未超过30%，也未对建设项目的性质、规模、地点或采用的生产工艺等作出重大调整，不属于重大变动情形，无需重新报批。报告期内，公司主要产品不存在超安全生产许可证生产的情形。公司及子公司未因相关产线超环评批复生产受到行政处罚，且未来因该等事项受到行政处罚的风险较小，不构成重大违法违规行为，昌德科技已采取有效措施进行整改。报告期内，公司及子公司未发生环保或重大安全生产事故。

二、聚醚胺产品毛利率降至负值，多项原材料与原油价格相关性较高，监管连续关注期后业绩下滑风险及是否持续满足上市条件

2023年至2025年，昌德科技分别实现营业收入10.64亿元、15.55亿元及16亿元；同期扣非归母净利润分别为7766.90万元、6639.55万元及7977.63万元。报告期内公司营业收入持续增长，但扣非归母净利润在2023年、2024年分别同比下滑57.14%、14.51%。

从细分产品结构来看，报告期内资源综合利用业务占昌德科技主营业务收入的比重从30%增长至53.01%，其中溶剂和外加剂细分产品乙酸乙酯贡献了公司2024年收入增长额的79.14%，但该产品毛利率较低，2024年、2025年上半年为2.74%、0.35%。此外，公司有机合成中间体报告期内毛利率持续下滑。

昌德科技新材料业务占主营业务收入的比重从60.08%降至31.89%。该业务主要产品聚醚胺核心应用领域为风电领域，而据国家能源局数据，2023年至2025年中国风电装机容量分别为75.90GW、79.34GW和119.33GW，新增装机容量持续增长。此外，该产品主要客户、惠柏新材、道生天合的风电叶片用环氧树脂产品业绩在2023年至2024年持续下滑。

针对上述情形，北交所在首轮问询中要求昌德科技说明新增乙酸乙酯、醛酮衍生物等产品的背景、原因及合理性，公司是否存在竞争优势；报告期内公司聚醚胺系列产品收入变动趋势与我国风电新增装机量波动趋势、主要客户相关产品业绩波动趋势不一致的原因及合理性；净利润下滑趋势是否已得到扭转、对公司经营不利因素是否已消除，公司期后业绩是否存在下滑风险，是否能够持续满足发行上市条件。

昌德科技答复称，公司开展乙酸乙酯业务，主要系考虑华中、华南地区的客户存量、原材料采购的优势、投资回收期较短等因素；开展醛酮衍生物产品业务，主要系考虑结合下游客户需求及公司的生产工艺优势，拓展新产品，提升公司盈利能力。经与同行业公司相关情况综合对比，公司乙酸乙酯、醛酮衍生物存在一定的竞争优势。

根据公司聚醚胺产品行业情况及下游风电行业周期情况，报告期内，在产业政策的支持下，近年来我国风电行业新增装机容量呈增长趋势，下游需求持续增长，但国内聚醚胺主要厂商受下游市场需求影响，2023 年以来加扩产线，导致聚醚胺新增产能较多，2023年以来聚醚胺市场价格大幅下降。报告期内公司积极进行聚醚胺产能扩产，销量整体呈快速上升趋势，与下游风电行业发展趋势一致。但由于聚醚胺产品价格快速下降，导致收入变动趋势与风电装机量变动趋势存在一定差异。报告期内聚醚胺和环氧树脂价格均呈下降趋势，公司与下游客户销量均呈现上升趋势，量价波动趋势一致。受产能扩张、停产检修等偶发性因素等影响，收入波动趋势存在差异，具备商业合理性。

对于业绩下滑风险，昌德科技答复显示，公司2025年实现收入16亿元，同比增长2.97%；扣非后归母净利润为7977.63万元，同比增长20.15%。昌德科技称，总体而言，公司产品种类丰富，营业收入规模较大，抗风险能力强，在2023年-2025年化工行业疲软周期内，公司净利润仍维持较高水平。报告期内，公司具备持续拓展新客户的能力，原材料供应稳定，净利润下滑趋势已得到有效扭转，期后业绩下滑风险较小，持续满足发行上市条件。

但值得注意的是，受中东地缘局势引发的国际油价波动趋势影响，昌德科技主要原材料环氧丙烷2026年均价上涨，2026年3月较期初价格涨幅达64.42%，原料价格上涨传导至产品端。公司业绩预计情况显示，受原材料环氧丙烷价格上升及聚醚胺、正戊醇等产品价格同比下降影响，昌德科技预计2026年一季度营业收入同比增长为15.89%至18.72%、扣非归母净利润预计同比下滑9.22%至3.42%。

对此，结合公司报告期内90%以上环氧丙烷均向中石化集团相关主体采购，2025年以环氧丙烷为主要原材料的主要产品聚醚胺毛利率为-0.51%，2024年、2025年公司加权平均净资产收益率（扣除非经常性损益前后孰低）分别为 8.45%、8.74%的情形，北交所在第二轮问询中要求昌德科技说明原材料价格波动对期后业绩、细分产品成本、毛利率的具体影响，并进行敏感性分析；原材料价格波动向下游客户传导机制是否畅通及机制运行有效性；上述因素是否导致产品负毛利或形成亏损合同，相关存货跌价准备计提是否充分；资源利用业务收入毛利反向变动的情况、新材料业务业绩下滑趋势是否得到扭转，相关不利因素是否长期存在，公司业绩增长是否依赖其他产品等非主要产品及乙酸乙酯等低毛利大宗化学品，相关产品业绩增长是否具有偶发性、市场空间是否受限，综合上述情形论证驱动业绩增长的具体因素及相关因素是否具备可持续性，并进一步说明发行人加权平均净资产收益率是否能够持续满足发行上市条件。

昌德科技答复称，报告期内，公司主要原材料环氧丙烷、甲苯与原油价格相关性较高，除环氧丙烷、甲苯、乙酸外，公司其他主要原材料期后价格波动较小。公司通过与主要供应商签署合作框架协议、储备采购渠道等方式，保障了石油产业链相关原材料供应稳定。期后公司主要原材料中价格波动较大的环氧丙烷和乙酸采购价格与其主要用于生产的丙二醇系列产品、聚醚胺系列产品和乙酸乙酯的销售价格保持了相似的变动趋势。相较于产品实际售价因交货期限存在一定延时，订单价格与采购价格基本保持了高度相同的变动情况；同时，公司定价机制主要参考生产成本及市场价格，调价频率高且能根据原材料价格波动情况实时调整销售价格，充分体现了原材料价格波动经由产品售价变动向下游客户传导的畅通性及机制运行有效性。

原材料敏感性分析显示，公司的价格传导能力越强，则原料价格波动对业绩的影响越小。若产品售价保持不变，原料价格上涨5%，昌德科技2026年1-6月营业利润变为3,834.52万元，下降幅度为45.33%，毛利率变为12.08%，下降3.51个百分点；若公司能将原料价格上涨的90%传导至产品销售端，则原料价格上涨5%的情况下，公司2026年1-6月营业利润变为6,696.19万元，下降幅度为4.53%，毛利率变为14.78%，下降0.82 个百分点。

截至2026年6月30日，根据经审阅数据，昌德科技根据成本与可变现净值孰低计量，已对乙酸乙酯各类存货计提跌价金额为 171.10 万元，对聚醚胺系列产品各类存货计提跌价金额为 648.29 万元。

报告期后，公司资源综合利用业务收入毛利反向变动主要系受到相关产品制备工艺改进、市场价格波动的影响价格下降所致。新材料业务收入较报告期内有明显好转，主要系受市场供需影响及价格传导，价格上升影响，拉动公司新材料产品毛利率提升。相关因素已基本消除，不存在长期不利影响。公司主要产品下游市场广阔，市场需求规模预计将持续增长，收入预计具有持续性；经测算，公司2026年扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率须至少不低于7.26%，根据公司2026年1-7月未经审计数据，扣非归母净利润为7,818.69万元，由此计算2026年1-7月扣非后加权平均净资产收益率为7.74%，已达到上市条件要求的最近两年加权平均净资产收益率平均不低于8%的最低标准，预计公司将持续满足发行上市条件。

三、完成第二轮问询答复前调整募投项目，取消募资补流规划，拟募资总额缩减40.8%

招股书申报稿显示，本次IPO昌德科技原计划募资5亿元。其中2.96亿元用于年产65万吨化工新材料一体化项目（二期）2万吨/年C5醇及衍生物项目、1.27亿元用于多产品线协同扩能与品质提升项目，7700万元用于补充流动资金。

首轮问询中，北交所要求昌德科技说明年产65万吨化工新材料一体化项目（二期）2万吨/年C5醇及衍生物项目、多产品线协同扩能与品质提升项目与现有产品关系、扩产比例，分析说明项目达产后产能消化措施及可行性，是否存在产能过剩的风险；结合报告期末账面货币资金的情况、报告期内现金分红情况，说明补充流动资金及资金规模的必要性、合理性。

相关答复显示，昌德科技年产65万吨化工新材料一体化项目（二期）2万吨/年C5醇及衍生物项目（以下简称“二期项目”）为新建项目，主要产品包括正戊醛、正戊醇、二异丁基甲酮（DIBK）等。多产品线协同扩能与品质提升项目（以下简称“改造项目”）为云溪基地的升级改造项目，主要产品涉及 2-甲基丁醇、二异丁基甲醇（DIBC）/二异丁基甲酮（DIBK）等。前述产品既包括现有产品，也包括新产品。昌德科技称，其募投项目所涉主要产品具有良好的市场前景，公司从市场开拓、客户服务、技术研发、品质管控等方面对制定了本次募投项目的产能消化措施，具有可行性，产能过剩的风险较小。

在测算补流资金缺口时，昌德科技假设2026年至2028年营业收入保持20%增速，根据相关测算，公司未来3年的资金缺口将达到25,853.59万元，超过本次募集资金拟用于补充流动资金的金额7700万元，公司称用于补充流动资金的规模具有合理性。

针对上述情形，北交所在第二轮问询中要求昌德科技详细说明二期项目、升级改造项目主要资金投入建筑工程、设备购置的必要性、合理性，与同行业可比公司是否存在明显差异；说明按照“20%营收增长率”作为测算补流缺口的依据是否充分，补充流动资金项目测算是否审慎。

根据公司发展规划及经营需求，经审慎考虑，昌德科技于2026年8月19日召开第二届董事会第十四次会议，审议通过了《关于调整公司申请向不特定合格投资者公开发行股票募集资金投资项目及其可行性的议案》，取消原“补充流动资金项目”、“多产品线协同扩能与品质提升项目”。调整后，本次募投项目为年产65 万吨化工新材料一体化项目（二期）2万吨/年C5醇及衍生物项目（以下简称“二期项目”），拟募资总额降至2.96亿元，较申报稿缩减40.8%。

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