5月26日晚，小米交出了上市以来最难看的一份季报。

2026年一季度营收991.42亿元，同比下滑10.9%；经调整净利润60.72亿元，同比暴跌43.1%，几近腰斩——这是小米过去四年里首次出现营收、利润双双下滑。

更刺眼的是汽车。曾被雷军视为"第二增长曲线"的智能电动汽车业务，单季交付80856辆，较2025年四季度的14.5万辆环比骤降44.3%。创新业务分部经营亏损扩大至31亿元，而上一个季度它还盈利11亿元。手机业务同步失速，全球出货量3380万台同比下滑19%，国内市场据Omdia数据出货量同比暴跌35%，市场份额跌至第五，被荣耀反超。

财报发布当天，小米紧急抛出一份不超过200亿港元的回购计划试图护盘，但摩根大通、杰富瑞、野村、高盛、花旗等机构已集体下调目标价，部分降幅超过30%。

一年前还坐在中国富豪头牌位置上的雷军，如今要直面两个棘手命题：一是手机基本盘的盈利韧性还能撑多久，二是汽车降温之后，AI能否真正接棒成为新的叙事支点。

手机与汽车，两台引擎同时降速

这一季的小米财报，最直观的变化是核心营运利润的下滑。剔除掉投资公允价值变动等非经常性项目，本季度核心营运利润仅29.5亿元，而2025年一季度这个数字是99.7亿元——一年时间减少了70亿元。

手机业务的颓势首当其冲。一季度智能手机收入443亿元，同比下滑12.45%；出货量3380万台，同比下降19%。小米总裁卢伟冰在业绩会上承认，存储等核心元器件价格大幅上涨，公司主动下调了中低端机型的全球出货量。

代价是，小米手机的出货量从2025年一季度的中国区销量第一，到这一季按Omdia口径仅以12%份额排名第五，IDC数据更显示其已跌出前五。

主动收缩之下，小米手机整机平均售价同比提升8.2%至1310元，硬件毛利率守在10.2%。但杰富瑞的研报预警，存储芯片涨价具备季度级传导周期，一季度成本压力尚未完全落地，真正的负面影响将集中在二、三季度兑现。换言之，这份手机毛利率更像是一次"滞后红利"。

汽车业务的回落也很明显。2025年三季度，小米汽车单季首次实现盈利7亿元，四季度经营收益进一步扩大到11亿元，市场一度相信"造车一年盈利"的小米范式即将跑通。然而仅一个季度后，创新业务分部毛利率从22.7%回落至20.1%，分部经营亏损重新扩大到31亿元，单季交付环比腰斩。

公司将毛利率下滑归因于车辆购置税补贴退坡和核心零部件涨价的一次性影响。但摩根大通测算，2026年前四个月小米汽车累计销量仅约11万辆，距离全年55万辆的指引差距悬殊。如果二季度交付仍不及预期，全年目标大概率下调。

也就是说，汽车业务从"超预期惊喜"重新变回"持续失血的不确定项"，这恰恰也是市场情绪反转最关键的一环。

问题不止于此。IoT与生活消费产品收入247亿元，国补退坡后同比下滑约23%，毛利率虽然环比提升至25.2%，但本质是"以规模换利润"的被动取舍。互联网业务收入94.7亿元，同比增速仅4.3%，已经贴近天花板。

手机、IoT、互联网、汽车——支撑小米估值的四条腿，没有一条在增长。

雷军从“烧钱造车”到“押注物理AI”

业绩颓势背后，雷军并没有停下脚步，而是把赌注重新挪到了更大的牌桌上。

这位创办小米15年的掌舵人，过去做过三次决定公司命运的大决策：2010年用互联网模式重做手机、2019年押注IoT确立"手机×AIoT"双轮、2021年宣布造车并将其定位为"人生最后一次创业"。前两次都成了，第三次让他在2025年坐上中国首富的位置。

而2026年这一季，他正在悄悄启动第四次下注——把集团长期投入重心从汽车切换到AI、芯片和机器人。

一季度研发投入89.5亿元，同比增长33.4%，研发人员总数达到26048人。小米管理层在投资者日上宣布，未来三年AI投入将超过600亿元、未来五年研发总投入2000亿元。

卢伟冰也在多个场合反复强调"玄戒芯片"和"MiMo大模型"的战略地位。本季创新业务亏损扩大到31亿元，与其说是汽车恶化，不如说是AI和芯片研发主动加码的结果——汽车业务的毛利率仍稳在20.1%，已具备自我平衡的基础，集团资源得以腾挪。

但市场对这套叙事的态度，明显持分裂态度。

从乐观的逻辑来看，小米账上超过2200亿元现金，按年均200亿元AI支出测算，仅现金本身就能支撑10年以上，加上主业现金流，小米不必像纯模型公司那样依赖外部融资。

汽车从"消耗大户"转向"自我平衡"，腾出来的资源足够支撑物理AI生态——把MiMo嵌入手机、汽车、家电和机器人，让小米成为AI时代离用户最近的硬件入口。

但谨慎一方的质疑也不无道理。问题其实不在于小米有没有AI，而在于AI何时能并表。英伟达卖卡当季收钱，云厂商烧capex能换来云收入，模型公司至少有ARR可以看。小米的AI短期只能体现为研发费用和创新业务亏损，物理AI的兑现周期天然比虚拟AI更慢，要等硬件换机周期、产品迭代周期一起走完，资本市场没有那么多耐心。

从商业模式来看，AI时代和互联网时代最大的区别，是边际扩张不再接近于零——每一次调用、每一个token都对应真实的算力和电力成本。

小米手机、IoT、汽车体量越大，未来嵌入MiMo后的推理成本越高，如果硬件溢价和服务收入跟不上token消耗的增长，规模反而会成为负担。这也是Meta、Google敢于上千亿美元砸AI的底气——它们背后有广告、搜索、云这样的高毛利蓄水池，而小米手机硬件毛利率只有10.2%，IoT受补贴周期波动，互联网业务又接近天花板，蓄水池的深度明显不在一个量级。

雷军很清楚这场仗有打多久。从2025年10月至今，小米已经回购约146亿港元，本次又新增不超过200亿港元的回购额度，姿态足够坚决。但回购可以稳住短期股价，稳不住长期叙事。当下被资本市场质疑的，从来不是雷军的执行力，而是小米的商业模式能否在AI时代被重构——手机能否撑住高端化、汽车能否兑现55万辆指引、MiMo能否真正成为人车家全生态的智能中枢。

技术方向正确，不等于所有参与者都能赚到钱，关键看出资价格、建设规模和最终现金流是否匹配。小米这一季的财报，更像是雷军在新一轮科技周期里重新摆放筹码的一次预告——汽车的故事讲到了中场，AI的故事才刚刚开篇。