文/黄河

出品/《商业文化》

1月26日，京东产发正式向香港联交所递交A1申请文件。

这是京东产发时隔三年再次递表港交所。新的招股书，将京东产发定义为“中国和亚洲领先、增长最快的现代化基础设施开发及管理平台”。

根据招股书的数据，截至2025年9月30日， 京东产发资产管理规模总额为1215亿元，其中12.8%位于境外，总建筑面积为2710万平方米，在亚太地区及中国新经济领域的现代化基础设施提供商中，分别位列前三及前二。

但招股书之外，京东产发仍然必须在“依赖京东”和“绝对独立”之间寻找平衡。这意味着本次IPO不仅是京东产发的成人礼，也是事关1200亿物流资产的价值校正。

拆解1200亿资产，从电商配套到独当一面

招股书显示，京东产发2023年、2024年营收分别为28.68亿、34.17亿；毛利分别为20.19亿、23.8亿元；期内亏损分别为18.29亿元、12亿元。从收入分布看，来自基礎設施解決方案收入为25.64亿元，占比为85.4%；其中，来自京东及其关联人的收入为9.6亿元，占比为32%。

招股书中最引人注目的数据，是京东产发外部客户收入占比攀升至62.5%。

京东产发的前身是京东集团内部的基建部门。在2007年决定是否自建物流时，刘强东力排众议，坚持自建，并在当时连块水泥地都要省着铺的年代，坚持不仅要建，还要建得大，建得好。

这种高标准，当时完全是为了满足京东自身发展需要。比如自动化分拣系统、选址，都跟京东物流完全锁定，是按照京东标准“造”的。

在电商发展红利期，京东自己的需求已经填满了这些仓库，外部客户更多是剩余空间的填缝者。一直到2018年，公司外部客户的占比都几乎可以忽略不计。

哪怕到了2020年，外部客户占比已经达到 27.9%的情况下，京东产发约 90% 的已开发建筑面积仍然是由京东集团租赁。

与京东电商业务的深度绑定，正是京东产发出租率超过90%的保证。京东产发的物流园区往往与京东物流（JDL）的区域分拨中心（RDC）或前置仓紧密相邻。招股书指出，京东产发充分利用京东物流在仓储和配送上的优势，将物流合作伙伴转化为自家租户。

也就是说，电商业务是京东产业务的吸铁石。但这块吸铁石是压舱石，也可能是绊脚石。

2020年是京东产发外部客户陡增的一年，也是京东电商业务危机四现的一年。这一年，拼多多的年活跃买家数超过了7亿，正式在用户量上超越了京东。京东的年度净利润在扣除投资收益后，核心零售业务利润率仅剩2%-3%。

时至今日，京东的电商业务已经在国内落后至第二梯队，电商业务对京东产发的吸铁石效应正在减弱。

对投资者来说，这是一个尴尬的结果：一方面这正是京东产发断奶的机会，但另一方面，与京东电商业务的解绑，则意味着90%以上的超高稳定出租率可能无法持续。

业务收入来自三部分，基金管理收入不足10%

轻资产是京东产发2026年招股中另一个浓墨重彩的部分。

在京东产发2023年的招股书里，私募基金和资管模式还只是被描述为“未来战略方向”，而在2026年的招股书中则明确提出要“进一步推进轻资产转型”，并在招股书中“我们的今时今日”小标题下，专门介绍了轻资产的进展：

截至2025年9月30日，京东产发主导设立了 五只核心基金、一只开发基金、一只收购基金、一个合伙投资平台，以及在上海证券交易所上市的一只基础设施证券投资基金。

不过，截至2025年三季度，京东产发的基金资产管理规模只有410亿，还有超过800亿元资产在表内。重资产特征仍然明显。

而从实际收入构成看，资产管理收入目前还远无法支撑转型需要。

京东产发的业务收入由三部分构成。招股书数据显示：代表租金运营收入的“基础设施解决方案”，在2025年前三个季度达到26亿元，卖成熟资产的年均收入是13亿。而作为资管人获得的管理收入，在2024年仅有1.96亿，在总收入中占比不到10%。

另一方面，按照410亿的基金管理规模粗略计算，京东产发目前的资产管理费率大概是0.4%-0.6%，这跟国际上成熟的资管机构比如普洛斯1%-2%的管理费率也有差距。

然而，对京东产发来说，由自持物业转为资产管理者，最大的风险其实是公允价值波动。

招股书在风险因素中明确写道：投资物业的公允价值可能受到宏观经济、市场供需、利率及资本市场环境等因素影响，并可能导致公允价值亏损。并进一步提示：“公允价值变动可能对我们的经营业绩产生重大影响。”

这意味着，利润表波动并不完全来自经营，而来自估值。在当前房地产下行周期内，京东产发的轻资产之路预计仍充满挑战。

海外布局背后，战略野心还是风险对冲？

如果说轻资产转型是京东招股书中明确定下的生存底牌，那么，同样被格外强调的“海外布局”，其背后则有更加复杂的考量。

2026年招股书里，京东产发对于海外布局的野心溢出纸面，明确上升到“第二增长曲线”的战略高度。从当下的具体数据看，海外布局在1200亿资产的大局中，承担了一种战略上的风险对冲。

早期，京东产发是“陪太子读书”。

2018年刘强东明确提出“海外再造一个京东”后，京东产发开始将目光投向海外，跟随京东国际在印尼、泰国等东南亚国家布局。对于这一点，招股书中也坦陈：“我们的海外扩张与京东集团的国际业务及京东物流的全球供应链网络具有高度协同性”。

2023年之后，京东关闭了印尼和泰国本地电商站，东南亚零售业务基本收缩，京东产发却逆势继续在海外布局。Shein，Temu等跨境电商的爆发，为京东产发续上了新的订单。

在国内电商竞争激烈的大背景下，海外电商市场在过去几年成为新的投资热点。京东产发的海外布局不仅瞄准了市场需要，也是避开国内激烈竞争的主动选择。招股书明确说：我们利用对租户需求的深度了解，并跟随我们的核心租户在全球范围内扩张。

截至2025年9月30日，京东产发在海外10个国家和地区拥有53个基础设施项目，海外资产管理规模占比提升到12.8%。显示出巨大的潜力。

但是跟所有出海企业一样，海外布局面临着监管暗礁与运营水土不服的风险。京东产发的海外布局是否能真正承担第二增长曲线的战略重任，还有待时间考验。