撰稿 | 多客

来源 | 贝多商业&贝多财经

莫干山家居闯关港股。

2026年1月16日，云峰莫干山生态家居有限公司（简称“莫干山家居”）向港交所递交主板上市申请，中信证券担任独家保荐人。

作为“莫干山”品牌经营主体，其前身浙江升华云峰新材股份有限公司曾于2021年10月预披露A股招股书，启动上市进程，并于2023年3月3日按全面注册制新规完成平移申报。

2025年4月21日，云峰新材主动撤回A股上市申请，相关审核程序正式终止。从A股撤回申请到转战港股递表，间隔9个月便重启上市进程，凸显出公司推进资本运作的迫切诉求。

此次港股IPO不仅是常规融资布局，更是这家行业老牌企业在传统主业增长放缓、转型压力加大与行业政策支持叠加背景下，作出的关键战略抉择。

一、增长失速的引擎

从财务表现来看，莫干山家居经营整体保持稳健，盈利质量持续优化，但营收端增长动能有所减弱。2023年至2025年前三季度，公司营收分别为33.94亿元、34.56亿元和25.19亿元，增长态势阶段性承压。

与营收端形成鲜明反差，公司盈利端呈现稳步向好走势。毛利率从2023年的22.2%、2024年的22.4%，持续提升至2025年前三季度的25.7%；净利润方面，2023年至2025年前三季度分别为3.20亿元、3.31亿元和2.80亿元，各期表现整体保持稳定。

从表面来看，莫干山家居的业绩呈现出“提质增效”的向好趋势。但深入剖析则不难发现，这一表现背后实则暴露了公司增长驱动力匮乏、盈利质量存疑的核心经营矛盾。

作为公司基石的人造板业务正陷入被动，其收入占比从2023年的69.0%持续下滑至2025年前三季度的59.6%。销量端持续走弱，2024年同比下滑3.9%，2025年前三季度降幅进一步扩大至9.0%，市场份额正被竞争对手加速侵蚀。

另外，莫干山家居的价格端同样承压，尽管2024年产品均价虽微升2.8%，但2025年前三季度为应对销量下滑被迫降价，均价同比大幅下降7.9%至每单位94.5元。

这意味着，公司通过降价提振销量的举措未达预期，反而令核心业务陷入量价同步下行的经营态势。

被寄予厚望的定制家居业务，是公司向“一站式绿色家居综合服务商”转型的关键。其收入占比从2023年的18.9%提升至2025年前三季度的25.6%。然而，这块快速增长的业务，尚不足以完全对冲人造板主业萎缩带来的缺口，导致公司2025年前三季度总营收同比微降约1.2%。

更值得警惕的是公司盈利结构呈现的分化态势。公司毛利率由2023年的22.2%提升至2025年前三季度的25.7%，体现出产品结构优化与成本控制取得相应成效。

与此同时，公司销售及分销开支占收入比例从2023年的5.9%升至2025年前三季度的7.0%，受此影响，毛利率提升并未带动净利率同步改善。公司2023年、2024年净利率分别为9.4%、9.3%，始终未突破10%。

这意味着，公司的转型是通过高昂的市场投入换取增长，导致利润被严重侵蚀，陷入“增收难增利”的尴尬境地。

资金层面的压力进一步加剧经营风险，截至2025年9月30日，企业录得流动负债净额2.12亿元，短期流动性承压明显，偿债能力面临考验；截至2025年9月末，企业贸易应收款项账面结余高达2.61亿元，较2024年末的1.05亿元翻倍增长，不仅加剧了营运资金占用压力，亦使坏账计提风险同步上升，进一步拖累整体盈利与现金流表现。

二、红海中的搏杀

莫干山家居并非没有优势，历经三十年积淀形成的“绿色环保”品牌认知，深厚的环保技术底蕴与品牌公信力，共同构筑起难以复制的核心竞争力。

从2000年推出国内首张环保板材，到2024年发布行业首款零碳超级实木多层板，再到2025年完成全系产品向更严苛的HENF级标准升级，莫干山家居始终引领中国家居行业环保升级进程。其产品应用于北京大兴国际机场、故宫博物院修缮等国家级工程，更是其品牌公信力的有力背书。

然而，即便坐拥深厚的环保技术积淀与品牌公信力，莫干山家居所处的家居板材行业依旧强敌环伺、极度内卷。

专业定制巨头的布局，直接挤压了莫干山家居向定制领域延伸的空间。欧派、索菲亚等企业依托自身核心优势向下整合板材供应链，同步强化环保产品定位，对莫干山家居向定制领域延伸形成直接竞争影响。

欧派以全品类布局与整装生态为核心优势，依托天津、清远、无锡、成都、武汉五大AI智能生产基地构建高效交付体系，2025年前三季度营收132.14亿元，规模与供应链效率行业领先。

相比之下，索菲亚以定制衣柜专业壁垒与环保技术为核心竞争力，拥有CNAS国家级检测实验室并参与制定GB/T 39600-2021、GB/T 39598-2021等行业环保标准，2025年前三季度营收70.08亿元，品牌溢价与渠道运营能力突出。

反观莫干山家居，企业以板材业务为核心支撑，依托板材主业的环保积淀与品牌基础布局定制赛道，在全案设计能力、终端交付体系与渠道覆盖密度上仍处于成长阶段。

2025年前三季度，莫干山家居的总营收25.19亿元。其中，定制家居业务收入6.44亿元，与头部企业在营收规模、全品类布局及渠道覆盖广度上仍存在差距。

定制赛道的压力之外，莫干山家居在板材主业上同样面临激烈争夺。兔宝宝、大王椰、千年舟等实力相当的全国性品牌以及众多区域性强牌紧紧追赶，市场竞争日趋激烈。

从综合实力来看，莫干山家居与同行头部企业存在全面差距。以兔宝宝为例，2024年总营收达91.89亿元，是莫干山家居同期营收34.56亿元的2倍之多，营收规模悬殊。

除规模差距外，渠道网络的差距更为突出。截至2025年9月底，莫干山家居拥有875家经销商；而兔宝宝已构建零售、家具厂、家装公司、工程四大成熟渠道网络，仅合作家具厂就超过2万家，渠道深度与密度的显著差距，直接决定了市场覆盖广度、终端渗透效率与客户触达能力。

此外，兔宝宝等头部企业更早登陆资本市场。天眼查App信息显示，兔宝宝2005年5月10日在深交所上市，而莫干山家居的A股主体云峰新材早在2021年10月预披露招股书，2023年3月3日按注册制新规平移申报。

2025年4月，云峰新材主动撤回A股申请、审核终止，直至2026年1月16日才以新主体向港交所递交上市申请，截至当前仍在审核中、尚未完成上市。

三、模式的双刃剑

面对行业增长瓶颈与激烈竞争，莫干山家居并非没有应对。公司董事长周鑫林明确提出战略转型方向，从“机会经营”转向“战略牵引”，从“渠道驱动”转向“产品驱动”，并围绕这一方向落地一系列布局，但这些转型举措在行业现实中仍面临多重挑战。

作为行业内最早推行ENF级标准的企业之一，莫干山家居先后发布《双碳战略行动指南》、推出行业首款“零碳多层板”，成功树立零碳实践标杆。2025年末，公司发布定位高端的“莫干山·未见”系列与“中国山色”美学IP，联合德国HUECK、清华大学、中国林科院等顶尖机构组建“好房子关键技术联盟”，向“高端美学价值创造者”转型，这也是其“产品驱动”战略的核心落地动作。

不过，在当前消费分级、性价比为王的市场环境中，无论是零碳多层板等环保创新产品，还是“未见”系列等高端布局，品牌建设都需要巨量营销投入与漫长的消费者教育过程。

更关键的是，支撑这些战略宏图的商业基础其实并不牢固，其最核心的商业模式风险在于高度的“外包生产依赖”。

公司核心产品生产高度依赖外部OEM伙伴，2023年至2025年前三季度，人造板及地板产品的外包生产成本占销售成本比例分别达76.0%、75.6%和72.3%。这种轻资产模式虽能快速响应市场需求、降低资本开支，却也将产品质量、环保一致性与交货稳定性的核心控制权部分让渡给供应商，埋下运营隐患。

除了生产端的外包依赖，公司在销售端还有一个突出特征，就是高度依赖经销商网络。截至2025年9月30日，公司拥有875家经销商，其贡献的收入占比虽在下降，但2025年前三季度仍高达76.0%。庞大的经销体系是公司触达全国市场的毛细血管，但同时也带来了管理难题。招股书本身也提示了经销商可能相互竞争、管理不善等风险。

更重要的是，这种深度绑定意味着公司的业绩增长和现金流健康度，在很大程度上与数百家独立经销商的经营状况休戚相关，增加了业绩的波动性和不确定性。

除此之外，公司还有一段不容回避的“历史污点”，也给当前发展带来了潜在影响。其前身云峰新材曾在A股IPO中，因未充分说明个别经销商与OEM供应商由同一自然人控制、研发内控与陈述不符等问题，遭上交所监管警示并最终撤回上市。这对港股投资者而言，是评估其公司治理与内控有效性的重大关切点。

而在研发层面，公司一边宣扬“产品驱动”“产学研深度融合”，一边却在研发投入上与自身口号严重脱节。2023年至2025年前三季度，公司研发成本占收入比重仅为1.2%至1.4%。相比之下，其引以为傲的ENF级、零碳板材等技术突破，更多被描述为与科研院所的合作成果。

当前定制家居行业竞争已聚焦于数字化设计、智能制造与材料创新，过低的自主研发投入不仅让人质疑其技术护城河的深度与可持续性，更难以匹配高端市场布局所需的持续创新力，能否支撑长期技术领先与差异化竞争力，仍存较大疑问。

结语

莫干山家居的港股上市之路，正是中国传统家居制造业在消费升级、行业整合浪潮中谋求转型的缩影。它坐拥环保品牌积淀与庞大渠道网络的先天优势，却也深陷新旧动能转换的阵痛、行业红海的激烈竞争，以及过往治理遗留的待解难题。

若成功登陆港股，无疑能为其赢得宝贵的资金缓冲与升级契机，但能否真正跨越增长瓶颈，关键仍在于能否打破既有路径依赖，在精细化运营、产品创新与内部治理上实现实质性蜕变，让“绿色高端家居”的发展蓝图真正获得市场的长期认可。