2026年1月16日，山东花物堂化妆品股份有限公司（下称“半亩花田”）向港交所递交招股书，冲刺“港股国货个护第一股”。这家发源于山东平阴的国货品牌，以20元左右的高性价比身体护理产品出圈，招股书披露的业绩堪称亮眼——2025年前九个月营收18.95亿元，同比激增76.7%，经调整净利润1.48亿元，增幅达197.2%。

然而，光鲜数据背后，是“高毛利、低净利”的盈利结构，近半收入用于营销的流量依赖，以及屡次出现的产品质量争议。半亩花田的上市之路，折射出不少国货品牌“重营销、轻研发”的成长困境，其能否在资本市场实现突破，仍待时间检验。

高增业绩背后：近半收入“燃烧”于营销

半亩花田的业绩增长曲线堪称陡峭。招股书显示，2023年公司营收11.99亿元，2024年增至14.99亿元，同比增长25%；2024年前九个月营收10.72亿元，2025年同期直接跃升至18.95亿元，增速高达76.7%。净利润方面，2023年经调整净利润2370万元，2024年暴增至8280万元，增幅249.4%，2025年前九个月更是达到1.48亿元，延续高增长态势。

支撑这份高增长的，是高达60%以上的毛利率。2023年至2025年前九个月，公司毛利率分别为65.8%、62.3%、62.4%和63.3%，展现出较强的产品盈利空间。但令人费解的是，其净利润率始终在低位徘徊，2023年仅有2%，2024年提升至5.5%，2025年前九个月才达到7.8%。

利润被谁“吞噬”？答案是巨额的营销投入。数据显示，2023年半亩花田销售及营销开支达6.37亿元，占总收入的53.2%；2024年这一比例为45.2%，开支金额6.77亿元；2024年和2025年前九个月，营销开支占比分别为46.6%和47.3%，其中2025年前九个月营销开支高达8.96亿元。这意味着，半亩花田每赚100元收入，就有近50元用于广告投放、平台推广等营销活动。

如此高的营销投入，与公司高度依赖线上渠道直接相关。招股书披露，2023年至2025年前九个月，线上渠道收入占比分别为85.7%、75.9%、75.3%和76.3%，近八成收入来自线上。公司深耕小红书、抖音等社交电商平台，通过达人种草、直播带货等方式快速起量，形成了典型的“流量驱动”增长模式。

为了平衡渠道结构，半亩花田近年加速线下扩张，经销商数量从2023年末的187家增至2025年9月末的454家，线下收入占比从13.9%提升至23.5%。同时，公司布局美团、淘宝闪购等即时零售场景，但线上主导的格局短期内难以改变，营销费用高企的现状或将持续。

产品矩阵调整：护发业务成第二增长曲线

从产品结构来看，半亩花田形成了身体洗护、发部洗护、面部洗护三大品类矩阵。其中，身体洗护是核心业务，收入占比稳定在45%左右，2025年前九个月为41.8%，仍是公司的基本盘。

面部洗护业务则呈现明显下滑趋势，收入占比从2023年的过半水平，降至2025年前九个月的24.4%。不过值得注意的是，根据弗若斯特沙利文数据，以2024年零售额统计，半亩花田是中国本土品牌中第一大洁面慕斯品牌，在该细分领域仍具备竞争优势。

真正的增长亮点来自发部洗护业务。该品类收入占比从2023年的3.6%飙升至2025年前九个月的25.4%，2022年至2024年洗发水产品收入增长率超过300%，远超行业平均水平，成功成为公司第二增长曲线。

产品生产方面，半亩花田采用OEM模式，即与代工厂合作生产。公司采购玫瑰、茉莉等植物原材料，加工为提取物后提供给OEM工厂，或指定供应商采购原材料，由代工厂完成成品生产。这种模式虽能降低生产环节的固定资产投入，但也对供应链品控提出了更高要求。

与巨额营销投入形成鲜明对比的是，公司研发投入始终偏低且呈下降趋势。2023年研发费用2860万元，占总收入的2.4%；2024年研发费用3200万元，占比降至2.1%；2025年前九个月研发费用2810万元，占比进一步下滑至1.5%。在化妆品行业竞争日益激烈的背景下，不足2%的研发占比，难以支撑品牌建立深厚的技术护城河。

质量争议缠身：多次被罚+消费者投诉不断

研发投入的薄弱，直接反映在产品质量上。近年来，半亩花田屡次陷入质量争议，从行政处罚到消费者投诉，品牌信任度面临考验。

2020年，半亩花田生产的“海藻水光盈润面膜”因不符合标准规定，被山东药监局没收相关产品和违法所得，并处罚款3万余元，罚没款合计39461元。同年，该品牌同一批次面膜被检出防腐剂超标，检出值是国家规定限用值的1.8倍，长期使用可能引发刺激性皮炎。

更早之前的2017年5月，公司还曾因医疗广告包含淫秽、迷信、荒诞内容，被济南高新技术产业开发区管委会市场监管局作出行政处罚。

到了2024年，半亩花田卷入“海藻面膜”虚假宣传风波。当时多个品牌的“海藻面膜”被曝光核心成分并非海藻，而是“水蓑衣”（南天仙子）植物种子，半亩花田虽回应称无相关产品、涉事产品为假冒，但此前其被处罚的产品正是“海藻水光盈润面膜”，引发市场质疑。

消费者投诉更是持续不断。2025年，有北京消费者反映，在半亩花田天猫旗舰店购买的精油香氛水感沐浴油内出现漂浮霉菌，使用后身体出现红疹等过敏现象，客服仅同意退款，未对质量问题和过敏原因作出解释。河南一位消费者则投诉，使用该品牌氨基酸洁面慕斯不到半个月，面部出现过敏、闭口，就医后要求报销医药费遭拒，客服称“过敏属正常反应”，仅同意退货退款。

在第三方消费者投诉平台上，涉及半亩花田的投诉累计近300条，主要集中在产品过敏、售后服务不佳等问题。由于产品价格偏低，不少消费者只能选择“吃哑巴亏”，这也在一定程度上纵容了品牌在品控和售后上的松懈。

资本加持下的上市之考：现金流与治理隐忧待解

尽管存在诸多争议，半亩花田仍获得了资本青睐。上市前，公司于2026年1月完成A轮和A+轮融资，其中A轮融资规模1.99亿元，A轮融资1.1亿元、A+轮融资500万元，投资方包括宿迁华泰、Discounter Seed HK（启承资本旗下）、丸美生物等，林清轩创始人孙来春也参与了投资，足见资本市场对个护赛道的看好。

对于半亩花田而言，上市或许是缓解现金流压力的关键一步。招股书显示，2025年前九个月公司经营活动产生的现金流约1.37亿元，但融资现金流从2024年开始转为负值，2025年1月1日融资现金流量变动为-9543万元，且持续扩大。业内人士分析，公司虽有“造血”能力，但现有现金流难以支撑其快速扩张，上市有望优化负债结构，补充资金池。

此外，公司的治理结构也引发关注。据悉，37岁的总经理亓丰伟是董事长亓云吉的表弟，亓丰伟此前为机械技术员，后来转行进入美妆行业，其专业背景与公司核心业务的匹配度，以及家族式管理可能带来的决策效率问题，成为投资者关注的焦点。

从行业环境来看，国货个护赛道竞争日趋激烈，一方面有林清轩、逐本等品牌在中高端市场发力，另一方面拼多多等平台上的白牌产品以更低价格争夺下沉市场。半亩花田若不能改变“重营销、轻研发”的模式，持续提升产品品质，其高增长态势可能难以持续。

国货崛起需摆脱“流量依赖症”

半亩花田的IPO之路，是国货品牌成长的一个缩影。依靠互联网流量红利、精准的定价策略和高强度营销，国货品牌可以快速实现规模扩张，但要实现长期发展，离不开研发投入和品控体系的支撑。

对于半亩花田而言，上市或许能解决短期资金问题，但要真正赢得资本市场和消费者的认可，还需在以下方面破局：一是优化成本结构，降低对营销的过度依赖，将更多资源投入研发创新；二是加强供应链管理和品控体系建设，减少质量争议，重塑品牌信任；三是完善公司治理结构，提升管理效率和决策科学性。

国货崛起从来不是一蹴而就，流量可以带来短期增长，但只有技术、品质和口碑才能构筑真正的护城河。半亩花田能否在上市后实现转型，摆脱“流量依赖症”，不仅关乎自身发展，也为众多国货品牌提供了重要启示。资本市场的检验已经开启，这场关于增长质量的考验，才刚刚开始。