近日，国内母婴零售龙头企业孩子王儿童用品股份有限公司（以下简称“孩子王”）递表港交所主板，华泰国际担任独家保荐人。若此次成功，公司将实现“A+H”两地上市。

值得关注的是，其近年来依赖的快速扩张路径背后，也积累了高达19.32亿元的商誉、高负债压力、持续走低的门店经营效率等隐忧。

股价也持续下跌。截至12月15日，“孩子王”A股总市值约132亿元，较巅峰时期的292亿元人民币跌超50%，市值蒸发超160亿元。

当“母婴零售第一股”的规模光环逐渐褪去，孩子王正站在一个新的十字路口，此次冲击港股上市，会是其应对挑战的既定答案吗？

业绩回暖系并购“输血”的虚火？

招股书显示，孩子王的创始人是“创业老兵”汪建国。2009年，汪建国出售其一手创办的五星电器，套现数亿元，转而创立孩子王，在业内首创“商品＋服务＋社交”的大店模式，主营母婴童商品零售及增值服务。

截至2025年9月30日，孩子王已建立起覆盖全国的经营网络，提供超过600个第三方品牌产品，并拥有15个以上自有品牌。

自2016年，登陆新三板后，孩子王的资本化进程持续推进。2021年10月孩子王成功在深交所创业板上市。A股上市后的表现，其似乎一路向好。

△ 截图自招股书

2022年至2024年，孩子王营收分别为85.20亿元、87.53亿元和93.37亿元；同期利润分别为1.2亿元、1.21亿元、2.05亿元。2025年1-9月，孩子王实现营收73.49亿元，同比上升8.10%；归母净利润2.09亿元，同比上升59.29%。

尽管三季报乃至此前财报业绩亮眼，但孩子王股价表现却不佳，年内跌幅达9.7%。市场分析认为，这一“背离”的主因在于，孩子王业绩的“高增长”更多依赖外延式并购与费用管控，而非内生盈利能力的根本改善。

2023年至2024年，孩子王以合计16亿元收购乐友国际全部股权；2024年12月，以1.62亿元取得上海幸研生物科技60%股权，进入护肤美妆领域；2025年7月，再以16.5亿元收购丝域集团，交易估值溢价率超500%，业务延伸至头皮与头发护理市场。

一系列收购显著推高了公司利润。2024年，乐友国际贡献了孩子王过半净利润。若剔除其并表影响，孩子王当年归母净利润仅为7672万元，不及2022年水平。

这一反差进一步凸显，公司的业绩增长对并购具有较高依赖性。

激进“买买买”背后的代价

持续的“买买买”在快速做大规模、提升业绩的同时，也为孩子王的未来埋下了多重隐忧。

首先，高溢价并购堆高了商誉“堰塞湖”，构成未来利润的潜在威胁。

截至2025年9月末，孩子王的商誉账面价值激增至19.32亿元，同比飙升147.1%。其中，仅收购丝域集团一项，因估值溢价率超500%，便预计新增约14亿元商誉。商誉的本质是对被收购方未来超额盈利的预付。一旦标的（如乐友、丝域）业绩不达预期，巨额商誉减值将吞噬公司净利润，对财务报表和市值造成冲击。

其次，并购扩张伴随债务攀升，财务结构承压，现金流面临考验。

△ 截图自招股书

巨额的收购对价主要依靠债务融资。财报显示，截至2025年三季度末，公司长期借款达20.44亿元，同比暴增144%，主要为新增的“并购贷”；一年内到期的非流动负债也增至9.49亿元。债务规模急剧膨胀，一方面将推高财务费用，侵蚀利润；另一方面带来集中的偿债压力，考验公司的现金流生成能力与财务安全边际。

值得一提的是，其线下零售基本盘的运营效率正持续走弱，内生增长动力显疲态。

此前，孩子王一直以重体验的直营大店模式取胜，但该模式也导致高昂的刚性成本。22024年财报显示，孩子王租赁及物业费、装修费摊销、折旧及摊销三项销售费用开支达到8.73亿元，人力开支则达到7.72亿元。为寻求更“轻”的扩张，公司转向发展加盟，但规模的增长未能带来效率的提升。

核心指标“坪效”已连续三年下滑，从2022年的6289.72元/平方米降至2024年的5533元/平方米。这再次揭示了一个关键问题：公司当前的业绩增长，可能更多依赖于外部并购与门店数量增加，而非单店经营质量和盈利能力的实质性改善。

目前孩子王的母婴童业务依旧主要依赖自营门店。截至2025年9月30日，孩子王母婴童业务有1143家门店，其中自营门店占比90.4%。加盟门店数量从2024年末的9家增加至2025年三季度末的110家。

规模与效率之间的失衡，正考验着孩子王的可持续发展。

行业结构性挑战下，孩子王赴港上市能否破局？

孩子王此次赴港上市，被市场解读为破解当前困局的关键一步。而对于二次上市的目的，孩子王则在招股书中表示，旨在深入推进公司国际化战略及海外业务布局，打造具有国际影响力的亲子家庭服务品牌。

C2CC传媒X新妆注意到，今年10月下旬，孩子王在互动平台回答投资者提问时表示，丝域生物海外首店已于2025年10月18日在新加坡正式开业，开业期间客流量情况良好。换言之，孩子王正试图通过旗下“丝域”品牌新加坡首店，测试海外市场的消费习惯、运营流程，为母婴主业的出海积累经验。

不过，有业内人士表示，其国内成功的“大店+重度会员服务”模式，在成熟海外市场将面临高昂的租金、人力成本和完全不同的消费习惯考验。

另据招股书，除收购与海外拓展外，此次港股上市募资资金的用途还在于：扩展销售网络及品牌推广，数字化与智能化升级，研发新品及拓展产品组合，营运资金和一般公司用途等。这一规划显示出，孩子王旨在为下一步发展储备动能，而非仅着眼于缓解当前财务压力。

目前，孩子王业务主要包括母婴童业务、头皮及头发护理服务和提供增值服务，2025年前三季度，三者营收占比分别为88.3%、2.3%和8%。然而，业绩支柱母婴童业务营收增幅持续徘徊在单位数。

面对主营增长放缓，孩子王正积极尝试通过产品创新寻找突破口，除跨界美妆外，尤其将目光投向了与AI技术结合的智能产品。

据悉，其不仅推出了首款自研AI智能陪伴玩偶“啊贝贝”，也在全渠道引入包括早教玩具、故事机器人、棋类学练机器人等在内的多款AI产品。同时正在持续研发升级AI产品，探索推进渠道专款或联名款，搭建完善AI产品矩阵，以更好满足亲子家庭、陪伴式消费需求。

根据信达证券今年5月发布的《母婴童行业深度报告》，孩子王虽然是母婴童零售巨头，但根据招股书，2024年，其市场份额仅为0.3%；前五大市场参与者市场份额合共1.0%，整个母婴童市场竞争格局依旧处于高度分散状态。

这意味着，即便身为“母婴零售第一股”，孩子王在行业内的领先优势尚未形成稳固壁垒，市场格局仍存在变数。

与此同时，整个母婴行业正面临结构性挑战。近年国内出生率整体呈下行趋势，0~3岁人口基数收缩，母婴商品需求总量减少。这导致，与前些年相比，中国母婴市场增速明显下滑。随着中国人口红利逐渐消退，母婴行业都在考虑未来该如何增长。

孩子王的港股上市与战略转向，折射出的是母婴行业在“规模红利”减弱后的集体探索。其路径已从过往的线下扩张，转向“出海+生态+资本”的多线布局。

然而，新业务培育尚需时间，海外拓展成效未明，主业增长动能亦需夯实。此次上市能否真正帮助其穿越周期、建立可持续的第二增长曲线，仍取决于其战略执行的深度与业务协同的实效。