来源：第一财经

尽管黄金今年已创下45次历史新高，但期货市场的投机性持仓、净多头头寸尚未达到历史峰值，表明市场尚未饱和。

贵金属近来“笑傲江湖”——现货黄金和白银近期均创下历史新高，全年涨幅分别接近60%和80%，已将恒生指数、标普500等其他主要资产远远甩在身后。

近期，黄金的凌厉涨势更是令一众投资者惊叹，现货黄金在8月突破3500美元大关后迅速在10月初站上了4000美元大关，而且并无回调的迹象。惊人的上涨速度背后是哪些因素在驱动？全球机构投资者、全球央行等将如何配置黄金？未来黄金价格还能涨多少？

对此，第一财经独家采访了世界黄金协会研究负责人安凯（Juan Carlos Artigas）。安凯表示，尽管黄金今年已创下45次历史新高，但期货市场的投机性持仓、净多头头寸尚未达到历史峰值，表明市场尚未饱和，而且全球央行的购金趋势仍在持续，可能仍有增量资金入场空间。在他看来，从3500美元到4000美元的涨幅看似迅猛，但需结合宏观经济背景客观分析——当前市场对黄金的增持仍处于“起步阶段”，且黄金的“避险+抗通胀”属性在经济不确定性上升的环境下，仍具备持续吸引力，因此不宜单纯以短期涨幅判断市场是否过热。

黄金多头仓位并不算极端

回顾历史，黄金在2008年3月达成了1000美元的里程碑，2020年9月冲上2000美元，2025年5月攀升至3000美元，而仅过了5个月，在2025年10月又突破了4000美元。近期的涨势令人瞠目

安凯分析称，一般而言，四大因素驱动金价——经济扩张水平、风险和不确定性、机会成本(利率)以及市场动能。前两大因素不言自明——美国就业市场大幅放缓，美国政策不确定性激增、地缘局势扑朔迷离。

从短期的机会成本来看，历来降息都是金价上升之际，年内各界预计美联储至少还将降息50个基点（BP）。对于黄金这一非生息资产而言，降息意味着投资者持有黄金的机会成本将降低。若降息是因经济增长乏力（而非通胀大幅回落），则“经济弱+通胀存”的环境会强化黄金的“抗通胀与避险”的双重属性，历史数据显示，这类环境下黄金往往表现突出。

就市场动能来看，无论是央行还是机构投资者，近期各界对黄金的态度更为积极。不过，安凯认为，当前黄金多头仓位并不极端，这可能也暗示了黄金未来的潜力。

例如，尽管黄金今年已创下45次历史新高，但期货市场的投机性持仓尚未达到历史峰值，表明市场尚未饱和，仍有增量资金入场空间。

再如，今年迄今，全球黄金ETF（gold-backed ETF）对黄金的增持量已超600吨，若叠加2024年的增持量，累计规模达780吨。安凯认为，这一规模不小，对市场已形成显著的支撑，但其实并不算极端，相较于历史上黄金牛市周期（曾单周期增持1200吨~2800吨）仍属偏低。

同时，全球央行的购金步伐仍未放缓，且分散风险的意愿不断增强，这使得黄金购买方对于价格的敏感性开始降低。

世界黄金协会发布的二季度全球黄金需求报告显示，“购金主力军”全球央行在二季度净购金166吨，增储量同比减少21%。尽管2025年全球央行的购金量或无法达到2022~2024年的历史峰值，但仍将维持在平均以上的高位，且新兴市场央行开始成为主要推动力。安凯提及，如巴西央行近期已宣布增持黄金，根据国际货币基金组织（IMF）的数据显示，2025年9月，巴西央行增持了近16吨黄金，使其黄金储备总量达到145吨。

10月公布的数据也显示，中国人民银行9月末黄金储备报7406万盎司（约2303.523吨），环比增加4万盎司（约1.24吨），为连续第11个月增持黄金。高盛的研究提及，近期股市牛市行情分流了部分黄金 ETF 资金，但安凯则认为，从全球视角看，即使在股市反弹期间（如美国股市），黄金ETF仍能吸引资金流入，因为投资者既想把握股市收益，也需通过黄金对冲股市波动风险，形成“股金双配”的平衡策略。

全球寻求美元替代资产

如果要说黄金持续上涨的最根本的原因——市场在寻找美元资产的替代品。早前的催化剂是俄乌冲突，导致各界希望增持黄金资产以避免美元资产被冻结，如今的催化剂则是美国的政策不确定性以及发达国家政府的高债务。

尽管美元霸权难以瓦解，各界认为，在可预见的将来，美元大概率也仍将维持头部地位，但鉴于今年发生的一切令市场希望分散风险，而鉴于市场上缺乏这种标的，黄金就自然成了优选。

近期，达利欧在10月初的格林威治经济论坛上提及，黄金应该在投资组合中发挥更重要的作用，因为它是极佳的组合分散化工具。从战略角度，他认为黄金应占投资组合的15%左右，以对冲信用资产（如债券）的风险。这一言论似乎也推动黄金价格站上4000美元。

安凯认为，黄金在投资组合中具有不可替代的“战略价值”，核心作用是分散风险、稳定组合整体收益，但具体比例需根据投资者目标与组合结构调整。例如，对普通投资者，5%~10%是较为常见的配置区间；在特定风险场景下（如经济危机、汇率剧烈波动），更高比例的配置（如15%）可能具备合理性；从机构视角看，欧洲部分央行的黄金配置占比约30%，新兴市场央行整体配置占比接近15%，均体现了黄金在“主权资产储备”中的重要性。

不可否认，随着近年来金价攀升，黄金在投资组合中的关键作用也越发受到瞩目，“黄金+”策略渐成主流，这成为央行外的另一种力量。催化剂之一是保险资金。以中国为例，国家金融监督管理总局在2月表示，为拓宽保险资金运用渠道，优化保险资产配置结构，开展保险资金投资黄金业务试点。

整体而言，目前部分投资者因黄金价格已上涨，担忧入场后遭遇回调，因此持观望态度，但长期来看，宏观面的支撑因素仍未消失。