风水轮流转。

《投资者网》吕子禾

2025年三季度末的债市，再度陷入多空博弈的激烈交锋中。回望2024年，彼时债市还是单边牛市的“坦途”，而今年以来，市场却切换至宽幅震荡的风格。

十年期国债收益率震荡区间已接近40BPs，这样的波动幅度让不少金融机构直呼“投资难度陡增”。从银行理财净值波动到债券基金收益回调，普通投资者的“稳健理财”预期也接连受到冲击。

这场从单边到震荡的转变背后，究竟藏着哪些核心推手？手中持有债基或理财的投资者，该如何看待资产净值的起起落落？四季度的债市又有哪些可把握的机会与风险？

震荡新常态

2025年债市最鲜明的标签，便是从2024年的单边趋势转向宽幅震荡，这种“范式切换”让市场参与者普遍感受到了压力。

从数据来看，十年期国债收益率近半年始终在1.5%-1.9%的区间内游走，到三季度末更是上行至1.85%-1.9%的区间，无论是波动频率还是幅度，都远超去年。

若将全年行情拆解，一季度市场震荡，二季度迎来阶段性回暖修复，三季度却受政策面扰动再度调整，“三起三落”的态势清晰可见。

品种间的分化同样值得关注。短债因大行的持续支撑相对抗跌，Wind数据显示，30年期国债收益率在三季度单季上行超30bp，信用债则在9月出现补跌，利差走扩超10bp，不同品类债券的表现差异，进一步加大了投资决策的复杂度。

推动这一震荡格局的，是多重因素的共同作用。

从宏观经济来看，PMI已连续6个月低于荣枯线，经济动能改善有限，但通缩预期的缓释又偶尔催生“再通胀”的想象，这种预期的反复直接影响债市情绪。

政策面则呈现“多空交织”的特征。5000亿政策性金融工具落地时，市场因基建预期升温而承压，而国债利息增值税恢复、公募销售新规征求意见稿出台等消息，又一次次扰动市场节奏。

此外，全球宽财政背景下，超长债利率上行形成“共振效应”，国内权益市场的强势表现又引发“股债跷跷板”效应，跨市场、跨地域的联动，让债市震荡的驱动因素愈发复杂。

机构投资逻辑如何变化？

面对债市的剧烈波动，不同机构纷纷调整策略，在“攻”与“守”之间寻找平衡，形成了差异化的应对路径。

银行系机构的转变尤为明显，从去年的“浮盈兑现”逐步转向今年的“波段博弈”。国有大行作为配置盘的主力，稳步增配政府类债券，地方债投放量较去年翻番。

交易盘方面，股份行、城商行则主动提升交易性金融资产占比，7月现券交易规模创下年内新高，只不过8月随行情回调有所降温。

收益层面，上半年八成A股上市银行的投资收益对营收形成正向支撑，其中建行增幅超200%，但进入二季度后，浮盈储备消耗加快，收益增速明显放缓，银行系的“甜蜜期”正逐步消退。

基金与保险、农商行等机构，则更注重“流动性管理与方向判断的平衡”。

公募基金受赎回压力与新规影响，负债端稳定性下降，对信用债的需求弱于往年，策略上更偏向短久期防御。

保险与农商行虽在三季度市场调整中大幅增配债券，但保险机构边际上向权益资产倾斜，农商行则更偏好证金债而非超长债。

尽管路径不同，但各类机构普遍采用“积极配置+波段操作”的思路，同时加强对冲工具的使用，以应对不可预期的波动风险。

这种策略调整的背后，是机构投资逻辑的深层重塑。

一方面，票息收益随利率下行逐渐趋弱，公允价值波动却不断加剧，迫使机构从过去“持有收息”的单一模式，转向“交易获利”的多元模式。

另一方面，监管政策的变化也带来新的约束，国债利息增值税恢复压缩了税后收益空间，而负债端的稳定性差异，又进一步影响了策略的自由度，这些因素共同推动机构走出“舒适区”，探索新的盈利路径。

多空分歧

进入四季度，债市的“迷雾”并未消散，多空双方的逻辑依然清晰，市场仍处于分歧之中。

多头的信心主要来自政策托底与基本面支撑。

当前经济复苏不及预期的背景下，市场对四季度货币宽松抱有期待，降准降息、央行重启买债的可能性始终存在，资金面预计延续合理充裕。

从配置端来看，农商行、保险等长期资金在市场超跌后，已显现出配置需求，超长债收益率上行存在天然“天花板”。此外，公募销售新规等政策的影响已部分被市场定价，若后续正式落地，反而可能形成新的配置窗口。

空头的担忧则集中在供给压力与风险偏好抬升。

宽财政的格局短期内难以改变，政府债供给压力或将持续，供需失衡的问题尚未得到根本缓解。若权益市场的强势格局延续，资金分流效应将进一步凸显，“股债跷跷板”效应或持续强化。

同时，尽管大规模刺激政策出台的概率较低，但基建发力若显现成效，仍可能弱化货币宽松预期，给债市带来压力。

综合来看，机构对后市的主流预期相对一致：短期债市仍将维持1.5%-1.9%的震荡区间，超跌后存在反弹机会，但缺乏形成单边趋势的基础。

不过，潜在风险仍需警惕。美联储政策转向可能引发全球流动性变化，国内地产政策效果若超预期将改变经济预期，地缘政治冲突也可能成为意外变量，这些因素都可能打破当前的震荡格局。

对于市场参与者而言，四季度的操作更需“稳中求进”：既要把握超跌后的波段机会，也要通过短久期配置控制风险，同时灵活运用对冲工具。

此外，需密切关注政策落地节点与经济数据发布，及时调整策略，在震荡中寻找确定性机会。正如嘉实基金张文玥所建议的，低利率时代更需强化久期管理与风险分散，避免情绪化操作。

2025年的债市，是对机构投资能力的一次“大考”，也是普通投资者重塑理财认知的契机。随着多空因素的此消彼长，市场终将在分歧中寻找新的平衡。（思维财经出品）■