2025年3月，海通证券与国泰君安完成换股吸收合并，并于4月更名为“国泰海通（601211）”。合并前，海通国际两年巨额亏损并被私有化退市，是摆在新公司面前的一块“最难啃的骨头”。9月12日业绩说明会上，面对投资者“海通国际负面影响是否完全消除”的发问，董事长朱健表示：通过大幅压降风险敞口、缩减负债规模，成效显著。

海通国际的兴衰史令人惋惜，这家前身为大福证券的香港券商，于2009年被海通证券收购，曾创下一年盈利19.33亿港元的辉煌，也经历了连续两年亏损近150亿港元的至暗时刻，最终走向私有化并被整合进新成立的国泰海通。

曾经的高光

海通证券入主大福证券的历程可谓一波三折。2009年底，海通证券就开始对大福证券的收购，认购其52.86%的股份，此后又全面收购5385万股。到2010年1月13日，海通证券累计投资19亿港元，持有大福证券60.48%的股份，完成收购。同年11月22日，公司正式更名为“海通国际证券集团有限公司”。在此之后，海通多次对大福证券供股、增持。

在2019年，海通国际净利润达到15.51亿港元，较2018年增长52%。2020年，海通国际业绩达到顶峰，实现了创纪录的营业收入83.3亿港元，股东应占溢利约19.33亿港元。当时，海通国际在香港市场的股权融资项目、资产和财富管理业务领域都有不错的表现，但真正决定海通国际盈利的核心业务，其实是中资地产美元债。2018年至2021年期间，海通国际承销的地产债规模分别达到了60亿、72亿、45亿和33亿美元。其中，2020年，海通国际完成的债券发行项目超过210个。

市场下行陷泥潭

与此同时，海通国际的危机早已埋下。在其管理的海通亚洲高收益债券基金中，房地产公司的债券持仓比例一度高达81.55%。到2021年底，持仓比例仍高达48.36%。这种高度集中的投资策略，在市场转向时带来了巨大风险。

2022年，香港市场面临下行，尤其是地产行业，而海通国际由于投资了高收益的地产债而深陷泥潭，损失惨重。2022年，海通国际亏损65.41亿港元，2023年亏损进一步扩大至81.56亿港元，两年累计亏损近150亿港元。海通国际的巨额亏损直接拖累了海通证券的业绩，导致其从2021年百亿净利润的辉煌，滑落到2024年预计亏损34亿元的局面。

由于业绩持续低迷，海通国际于2024年完成私有化，原行政总裁林涌等高管相继离职。与此同时，海通证券也启动了战略重组，最终形成当前国泰海通的业务格局。

业绩修复明显，非经常性损益高

从合并后交出的成绩单来看，国泰海通表现比较亮眼。2025年上半年实现营业收入238.72亿元，同比增长77.71%；归母净利润157.37亿元，同比增长213.74%；经营现金流净额为133.19亿元。从分布结构来看，财富管理收入97.72亿元，机构及交易68.61亿元，投资管理业务30.78亿元，投行业务14.10亿元，融资租赁业务21.09亿元。与同行对比来看，国泰海通上半年归母净利润位居行业首位，与中信证券（600030）等头部的竞争格局出现阶段性变化。

但是，仍有一些问题值得关注：其一是扣非净利润与归母净利润之间的“剪刀差”，虽然归母净利润高达157.37亿元，但其中存在84.58亿元的非经常性损益，尤其是合并所产生的负商誉高达79.64亿元，这意味着主营业务的改善虽然明显，但仍需要更长期的验证；其二是信用减值仍在计提，上半年信用减值损失11.94亿元，同比大幅增长404.71%，这来自于合并新增租赁等业务及合并会计处理，对于“历史资产”和“新增并表资产”的消化仍未完成。

整体来看，对于海通国际负面影响的消除确实“成效显著”，但“完全消除”尚言之过早，核心在于经常性盈利能否持续覆盖剩余风险处置成本，在负商誉的“一次性”光环退去后，扣非利润、信用成本与境外业务ROE成色如何，才是国泰海通更加坚实的坐标。