来源：市场资讯

（来源：申万宏源融成）

本期投资提示：

热点思考：伦敦金现再创新高后，金价后市如何演绎？

在经历近4个月的高位震荡后，近期伦敦金现突破震荡区间上限迅速冲高，2025年9月3日伦敦金现最高点接近3580美元/盎司，本轮金价走高的核心逻辑是什么，后续黄金将如何演绎？

（一）交易层面看本轮金价创新高的四大特征

在持续四个月的宽幅震荡降波后，金价在波动率处于阶段性低位的背景下突破。在2025年4月之后金价开启了长达四个月的宽幅震荡，而波动率持续回落，近期在特朗普动摇美联储独立性+欧洲财政赤字担忧导致全球央行（主权基金）抛售欧美长期国债并且购买黄金+非农预期利好美联储降息预期升温的加持下，伴随着波动率大幅上升，金价快速突破区间上限。

本轮金价杠杆资金和实物供需共同定价。在COMEX黄金高位震荡中，COMEX黄金投机净多头持仓从低位上升，同时代表实物黄金需求的SPDR黄金ETF持仓量持续上升，和2025年3月的金价加速上涨更多由实物资金驱动不同，金价本轮具备杠杆资金和实物资金的共同支持。

本轮上涨欧美资金驱动为主，亚洲流入量降低。近期COMEX黄金价格大幅上涨主要来源于北美和欧洲资金，我们认为这主要是因为近期金价大幅上行的核心逻辑是：全球央行（主权基金）担忧欧美债务风险进一步发酵，所以开始抛售欧美长期债券转而购入黄金，所以黄金近期的购买方主要来源于欧美，而亚洲的流入显著降低。

美元指数和金价同涨，同时欧美长期国债利率跟随金价上行。近期金价上行，但是美元指数也上行的核心逻辑是金价在定价欧洲债务风险，但是美国的长期债务相比欧洲稳定，所以出现类似欧债危机的情形，欧洲长期国债利率大幅上行，但是欧元贬值，所以美元升值。而金价的上涨主要来源于市场抛售欧美长期债券后的替代资金涌入。

（二）基本面看金价后续，中性假设下金价下半年中枢在3627美元/盎司

财政政策方面，近期部分欧洲国家债务担忧发酵，叠加全球财政赤字高企，全球央行与配置型资金边际减持长期国债的风险敞口，黄金将从中受益。在重新武装欧洲计划和欧美贸易协议达成的背景下，市场预计欧洲各国财政赤字率未来将大幅上升，欧洲债务风险上升，欧洲各国的5年期CDS（信用违约掉期）大幅上升，而美国5年期CDS上升幅度相对较小，同时30年期德国国债利率上行速度高于美国，说明本轮主要是以欧洲债务风险为主，美元指数短期反而偏强。

货币政策方面，特朗普持续干扰美联储独立性利好金价冲高。2025年8月25日特朗普宣布解除美联储理事丽莎·库克的职务，库克已提起诉讼以阻止罢免，这标志着特朗普试图加强对美联储的控制，如果特朗普最终将库克罢免，则特朗普将在美联储的决策影响将大幅上升，特朗普干扰美联储独立性将导致市场整体风险偏好下行，同时特朗普的降息倾向也利好黄金继续上行。

短期节奏：在美联储正式降息之前，降息预期仍有助于支持金价表现，降息后则需要关注美国经济反馈，可能出现对金价的阶段性扰动。如果2025年9月美联储降息，其本质还是预防式降息，在降息之前短端美债利率下行反映降息预期的升温，但是降息实际落地后，全期限美债利率反而有可能反弹，特别是长期美债利率（10年期美债利率和30年期美债利率）在财政扩张、经济韧性预期下有更大上行风险。

中期来看，全球央行购金趋势仍将持续，支持黄金长期战略配置价值：欧美债务风险发酵的背景下，各国主权基金和央行控制欧美长期国债资产储备的风险敞口至关重要，以中国为首的央行购金趋势未来仍将持续，支持黄金长期战略配置价值。

申万宏源策略黄金定量模型显示中性假设下金价下半年中枢在3627美元/盎司，而乐观情景下金价中枢或抬升至3816美元/盎司。

风险提示：资产价格短期波动或无法代表长期趋势；特朗普执政期间美国政策方向出现重大转变；金价框架发生系统性变化

在经历近4个月的高位震荡后，伦敦金现突破震荡区间上限，2025年9月3日伦敦金现最高点接近3580美元/盎司，申万宏源策略从2023年度全球资产配置策略提出未来逐步超配黄金的逻辑，并且在2024年11月正式发布黄金框架性系列报告拆解金价背后逻辑的演变，明确指出：金价具有趋势性上行潜力。在2025年4月25日《定量测算金价中枢：风险还是机遇？》也明确提出：“短期金价调整后将迎来较好的配置窗口期，建议密切关注黄金波动率趋势，中长期金价趋势性上涨周期尚未结束”。

图：伦敦金现突破区间上限

资料来源：Wind、Factset、申万宏源研究

交易层面上来看，本轮金价上涨呈现以下特征：黄金ETF波动率指数大幅上升+杠杆和实物资金双轮驱动+欧美资金驱动+美元指数同涨：

1）在持续四个月的宽幅震荡降波后，金价在波动率处于阶段性低位的背景下突破。在2025年4月金价冲高过后，金价开启了长达四个月的宽幅震荡，而波动率持续回落，近期在特朗普动摇美联储独立性+欧洲财政赤字担忧导致全球央行（主权基金）抛售欧美长期国债购买黄金+非农预期利好美联储降息预期升温的加持下，金价波动率大幅上升，并且价格快速突破区间上限。

图：黄金ETF波动率大幅上升

资料来源：Wind、Factset、申万宏源研究

2）本轮金价杠杆资金和实物供需共同定价。在COMEX黄金高位震荡中，COMEX黄金投机净多头持仓从低位上升，同时代表实物黄金需求的SPDR黄金ETF持仓量持续上升，和2025年3月的金价加速上涨不同，金价本轮具备杠杆资金和实物资金的共同支持。

图：COMEX黄金净多头持仓在金价震荡期间持续上升，为冲高做好铺垫

资料来源：Wind、Factset、申万宏源研究

图：2025年8月以来SPDR黄金ETF持仓量加速上升

资料来源：Wind、Factset、申万宏源研究

3）欧美资金驱动为主。近期COMEX黄金价格大幅上涨主要来源于北美和欧洲资金，我们认为这主要是因为近期金价大幅上行的核心逻辑主要来源于全球央行（主权基金）对于欧美长期债券市场的担忧，从而抛售长债购入黄金，所以黄金近期的购买方主要来源于欧美，而亚洲的流入显著降低。

图：北美资金和欧洲资金是近期流入黄金市场的主力

资料来源：Wind、Factset、申万宏源研究

4）美元指数和金价同涨，同时欧美长期国债利率跟随金价上行。近期金价上行，但是美元指数也上行的核心逻辑是金价在定价欧洲债务风险，但是美国的长期债务相比欧洲稳定，所以出现类似欧债危机的情形，欧洲长期国债利率大幅上行，但是欧元贬值，所以美元升值。而金价的上涨主要来源于市场抛售欧美长期债券后的替代资金涌入。

图：美元指数和金价同涨

资料来源：Wind、Factset、申万宏源研究

图：金价和欧洲长期国债利率同时上行

资料来源：Wind，申万宏源研究

展望未来，短期欧洲债务风险再起波澜，或蔓延到美国债务风险上，金价在此支撑下仍有较大的上行空间，中长期金价趋势性上涨周期仍在持续进行中，基于申万宏源策略黄金定价的量化模型，2025年四季度金价中枢在3627美元/盎司，而乐观情景下金价中枢或抬升至3816美元/盎司。

1）欧洲债务风险持续发酵，全球央行抛售长期国债的风险敞口分配给黄金的趋势仍存。根据新华网，2025年3月，提出“重新武装欧洲”计划，拟调动8000亿欧元打造“一个安全而有韧性的欧洲”，其中允许成员国在不触发“过度赤字程序”的情况下大幅增加国防开支，从而在四年内累计增加6500亿欧元的国防支出，并且向成员国提供1500亿欧元的贷款，另一方面，2025年7月，欧美贸易协议联合声明，欧盟对美工业产品采取零关税政策，并且欧盟还为美国海产品和农产品提供优惠市场准入，同时欧盟企业还将在美国战略性行业新增6000亿美元投资，未来欧洲各国财政赤字率预计将持续上行。

图：未来欧元区财政赤字率预计持续上行

资料来源：Wind，申万宏源研究

图：欧元区中2026年德国、法国的赤字率预计上升空间最大

资料来源：Wind，申万宏源研究

欧洲各国的信用违约掉期CDS走高体现出市场对于欧洲债务风险的担忧。对比美国和德国法国CDS的利差，我们发现2025年年初的债务风险主要集中在美国，而欧洲是附带风险，但是本轮是以欧洲的债务风险为主，所以年初的美元指数下行，而本轮美元指数上行。

图：本轮债务风险主要由欧洲主导

资料来源：Bloomberg、申万宏源研究

另一方面，美国债务风险仍在持续发酵。在鲍威尔Jackson Hole放鸽后，短期美债利率下行映射降息预期的升温，同时美国财政部在第三季度的再融资会议上明确未来几个季度维持稳定的国债（特别是长期国债）的发行暂时稳定了市场的预期，但是美国国债期限利差的上升也定价市场对超长期美债市场的持续担忧。

图：美国国债期限利差的上升也定价市场对超长期美债市场的持续担忧

资料来源：Wind、Factset、申万宏源研究

2）特朗普干扰美联储独立性。根据中国新闻网，当地时间2025年8月25日特朗普宣布解除美联储理事丽莎·库克的职务，库克已提起诉讼以阻止罢免，这标志着特朗普试图加强对美联储的控制，特朗普曾多次在社交媒体上公开要求鲍威尔降息，并且在当地时间8月7日，特朗普提名现任白宫经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰（Stephen Miran）出任美联储理事，如果特朗普最终将库克罢免，则特朗普将在美联储的决策影响将大幅上升，特朗普干扰美联储独立性将导致市场整体风险偏好下行，同时特朗普的降息倾向也利好黄金继续上行。

3）在美联储正式降息之前，降息预期仍有助于支持金价表现，降息后则需要关注美国经济反馈，可能出现对金价的阶段性扰动。如果2025年9月美联储降息，其本质还是预防式降息，在降息之前短端美债利率下行反映降息预期的升温，但是降息实际落地后，全期限美债利率反而有可能反弹，特别是长期美债利率（10年期美债利率和30年期美债利率）在财政扩张、经济韧性预期下有更大上行风险。

图：预防式降息前，10Y实际美债利率下行，但是降息之后，10Y实际美债利率或转而上行

资料来源：Wind、Factset、申万宏源研究

4）全球央行购金趋势仍将持续：欧美债务风险发酵的背景下，控制欧美长期国债资产储备的风险敞口至关重要，以中国为首的央行购金趋势未来仍将持续。

图：全球央行购金量维持稳定

资料来源：Wind、申万宏源研究

目前阶段（2022年之后）金价的四大定价因素分别为全球央行黄金储备、美国财政赤字率、美国经济政策不确定性、10Y美债实际利率。模型显示中性假设下金价下半年中枢在3627美元/盎司，而乐观情景下金价中枢或抬升至3816美元/盎司。

图：模型显示中性假设下金价下半年中枢在3627美元/盎司，而乐观情景下金价中枢或抬升至3816美元/盎司

资料来源：Wind、申万宏源研究

风险提示

1、资产价格短期波动或无法代表长期趋势。选取解读的资产价格具有幸存者和样本偏差，且资产价格短期波动对于长期基本面趋势的指示意义不全面；

2、特朗普执政期间美国政策方向出现重大转变。特朗普的后续政策方向出现重大转变。

3、金价框架发生系统性变化。金价目前的定价框架可能由于全球金融经济的突发性事件而转变。