导语：相比拥有两百年品牌历史的爱马仕，老铺黄金需要证明自身的地方还有很多。

李平/作者 砺石商业评论/出品

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后来居上的“黄金届爱马仕”

突然走红的高奢古法黄金饰品，让老铺黄金走到了资本市场的聚光灯下。

2025年6月5日，老铺黄金股价突破1000港元/股，超过腾讯成为港股最贵的股票，总市值超过1600亿港元。虽然近日其市值略有回落，但依然高达近1500 亿港币市值。这一数据已经超过申万行业三级子行业钟表珠宝13家A股上市公司市值总和，同样超过了包括周大福在内的港股五大珠宝商之和。虽然近日其市值略有回落，但

公开资料显示，老铺黄金成立于2009年，其前身为主要经营佛教文化产品及旅游纪念品公司金色宝藏。此后，处于精简业务的需要，独立于金色宝藏公司的“老铺黄金”正式诞生。2016年年底，老铺黄金从金色宝藏中完全剥离并进行独立运营。

凭借着“古法金工艺”的特色定位以及奢侈品的品牌运作，老铺黄金成功从黄金饰品的红海市场杀出了一条血路。数据显示，2021年-2023年，老铺黄金实现营业收入分别为14.59亿元、15亿元、36.77亿元，实现净利润分别为1.14亿元、9453万元、4.16亿元。

2024年6月，老铺黄金成功登陆港交所，发行价为40.5港元，成为“古法黄金第一股”，上市当天盘中股价一度上涨超80%。上市之后，老铺黄金的品牌知名度得以进一步提升，不少店铺出现顾客为抢购老铺黄金的产品排队数小时的现象。数据显示，2024年，老铺黄金中国内地单个商场平均实现销售业绩高达3.28亿元，部分门店店效已经超越顶级品牌爱马仕。

伴随着销售的持续火爆，“古法黄金第一股”老铺黄金迅速出圈，成为黄金界的“爱马仕”，经营业绩继续保持大幅增长。2024年全年，老铺黄金实现营业收入85.06亿元，同比增长167.5%；毛利35.01亿元，同比增长162.9%；实现净利润14.73亿元，同比增长253.9%。这在消费降级、黄金珠宝销售承压的大环境下几乎是逆天的存在。

一般来说，黄金消费兼具投资品（金条）和消费品（黄金饰品）两个属性。从消费属性上看，黄金价格的快速上涨往往会快速传导至黄金饰品的价格上，从而导致金饰需求回落。由于黄金饰品以消费属性为主，其需求与金价呈负相关的关系。中国黄金协会发布的数据显示，2024年，全国黄金消费量985.31吨，同比下降9.58%。其中，黄金首饰532.02吨，同比下降24.69%。

2024年以来，随着国际黄金价格的不断上涨，传统黄金饰品生产企业普遍承压。年报数据显示，2024年，老凤祥实现营业收入567.93亿元，同比下降20.50%；实现净利润19.50亿元，同比下降11.95%。同期，周生生、周大生两大黄金珠宝品牌经营业绩亦表现不佳，营收、净利润均出现两位数的下滑。

根据最新财报，2025财年（对应2024年4月1日-2025年3月31日），行业龙头周大福共实现营业额896.56亿港元，同比减少17.53%；公司股东应占溢利为59.16亿港元，同比减少8.97%。显然，在一众同行的衬托之外，老铺黄金的经营业绩就更显得鹤立鸡群。

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超高毛利率的背后

除了较高的业绩增速之外，老铺黄金远超同行的毛利率水平是其备受投资者追捧的重要原因。数据显示，近三年来，老铺黄金毛利率均维持在40%以上的水平，周大福、周大生同期毛利率仅为20%左右，老凤祥毛利率则不足10%。

作为国内率先推广“古法黄金”概念的品牌，老铺黄金将中国传统古法手工制金工艺与现代审美结合，通过锤揲、镂空、花丝等工艺打造出带有哑光、纹样复古的黄金饰品，满足了部分高端消费群体的身份需求。2019年，老铺黄金还创新推出了足金镶嵌类产品，这一产品以足金为载体，通过和宝石、珐琅、玉石等材质结合，进一步提升了产品的溢价能力。

在门店运行方面，老铺黄金选择在一线城市中的SKP、太古汇等顶级商圈开设自营门店，且紧邻国际奢侈品品牌，进一步强化了自身的高端品牌调性。同时，老铺黄金在店内开设VIP小黑屋，用于接待高级会员并提供定制服务，通过营造稀缺与专属感进一步提升了品牌的消费体验 。截至2024年末，老铺黄金在15个城市共开设了36家自营门店，全部位于具有严格准入要求的26家知名商业中心。这种高端定位不仅让其产品与大众黄金品牌产生了有效区隔，也让老铺黄金成为了身份象征和文化传承的代名词。

此外，在产品定价方面，老铺黄金摈弃了传统的“克重×金价+工费”的定价模式，而是采用“一口价”模式，这一模式根据款式、工艺复杂程度为每件饰品定价，并通过每年两三次的涨价策略保证了其产品具有类似奢饰品的保值性，这也是其毛利率始终保持在40%以上的一个关键因素。

事实上，在老铺黄金之前，周大福、周生生等品牌都是以传统的“克重×金价+工费”定价模式为主，这一模式更加注重原材料和价格的竞争，毛利率的差异主要就是各个品牌之间“加工费”的不同。由于产品的同质化竞争压力，不少品牌选择克减优惠、加工费减免等活动来进行价格竞争，这又进一步降低了行业的利润水平。

因此，黄金饰品虽然看似贵重，但却是利润率最低的珠宝首饰品类，行业毛利率水平常年保持在15%上下，销售净利润率甚至不足5%，很难称得上是一门好生意。除了行业龙头周大福之外，其余品牌市值均维持在50亿元至250亿元之间，这也让钟表珠宝这一板块在二级市场的存在感极低——直到老铺黄金的横空出世。

但需要看到的是，相比老凤祥、周大福等百年品牌来说，老铺黄金虽号称是“老铺”却是一个十足的新品牌，知名度仍仅限于部分消费群体。从门店数量来看，周大福、老凤祥门店数量已经是数千家，但老铺黄金门店数量仅为36家。从销售规模上看，老铺黄金2024年度营收尚不足周大福同期营收的十分之一，低基数效应是其业绩保持高速增长的一个重要原因。

但从估值角度上看，老铺黄金市盈率已经超过100倍，同期港股中的周大福市盈率只有22倍，A股中的老凤祥、周大生市盈率仅为15倍左右。那么，老铺黄金目前的估值是否存在泡沫？百倍的市盈率水平能否继续维持？

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百倍市盈率能否持续？

进入到2025年以来，泡泡玛特、蜜雪冰城以及老铺黄金3家消费企业股价持续大涨，被誉为港股的“消费三枝花”。与之形成鲜明对比的，则是以贵州茅台、五粮液等白酒板块的集体暴跌，这也引发了有关新消费与传统消费板块的价值之争。

诚然，与白酒等传统消费大类相比，潮玩、奶茶、宠物经济等新兴消费更能满足消费者的情感价值以及个性化需求。就在白酒、乳业等传统品牌增长乏力之际，一批新锐消费品牌却创出新高，业绩持续超出预期，这也让“悦己消费”成为资本市场最为火热的概念。

然而，二级市场似乎总是对于所谓“高成长性企业”给予过高的估值，这也让新消费板块面临到一定泡沫化风险。就老铺黄金而言，工艺护城河的脆弱性、未来黄金价格走势的不确定性以及品牌溢价的持续性将是其百倍估值的三大现实挑战。

首先，所谓“古法黄金”这一工艺并非老铺黄金所独有，这就预示着老铺黄金的护城河并不高。事实上，早在老铺黄金之前，周大福等品牌已经推出了古法传承系列黄金饰品，一度引发产品热销。此后，周生生“东方古祖”、周六福“玺古金”以及老庙黄金的“古韵金”等产品相继问世。因此，即便老铺黄金号称是“中国古法手工金器专业第一品牌”，但却无法改变古法黄金这一赛道门槛较低的事实。

事实上，从市场份额来看，2023年老铺黄金在古法黄金珠宝市场的份额仅为2%，尚未能进入到行业前五。据招股书披露，2023年，中国古法黄金珠宝的市场规模约为1573亿元，同期老铺黄金的销售额约为32亿元，占比仅为2%。对比看，周大福、老凤祥市场份额分别达到19.7%、11%，周大福的古法黄金销售额是老铺黄金的十倍之多。

其次，相比老铺黄金的一口价策略，周大福等品牌的部分古法黄金产品仍采用了“当日金价×金重+工费”的形式对外销售，这也造成了双方盈利能力的巨大差异。但需要注意的是，老铺黄金产品之所以能够一年不定期涨价2-3次，本质上仍在于黄金价格处于上升通道这一大环境。因此，未来如果国际黄金价格掉头向下，老铺黄金的阶梯式调价还能否顺利进行？这显然要打上一个问号。

最后，老铺黄金目前的估值水平已经远远超过了黄金珠宝板块，甚至被拿来与爱马仕、LVMH等奢饰品牌相比。但从毛利率水平来看，老铺黄金目前的毛利率水平（40%左右）还是远远低于爱马仕（70%左右）等品牌，这也说明公司的品牌溢价能力距离真正的国际一线奢饰品品牌还有较大的差距。未来，一旦低基数效应消失之后，老铺黄金的业绩增速大概率会放缓，百倍的市盈率水平自然就难以维持。

作为一个成立仅仅15年的新品牌，老铺黄金避开了传统金饰产品的保值定位以及婚庆的红海市场，而是通过“黄金有价，工艺无价”的品牌叙事初步打造出一个类奢饰品的品牌形象。但要想与拥有两百年品牌历史的爱马仕相提并论，老铺黄金需要证明自身的地方还有很多，过度赞美或吹捧往往会使企业陷入虚假的自我认知中，甚至带来捧杀的风险。