报告摘要

经过4月的超跌反弹，A股市场开始围绕“对等关税”前的位置窄幅震荡，期间除了创新药走出了为数不多的产业趋势以外，其它板块性机会多以主题轮动为主。展望来看，哪些因素可能成为重要trigger，使得A股摆脱焦灼的窄幅震荡区间？

（一）可能的重要Trigger之一：中美关系

1、特朗普针对关税问题反复。后续中美关注的焦点是20%芬太尼关税和其他领域（比如232调查）的关税进展。

2、此前，全球市场有一个广泛的担忧：当美国税收法案（共和党希望在7月初）通过后，特朗普的政策重心可能进一步由内转外。

（二）可能的重要Trigger之二：增量财政

1、今年以来，虽然政府债（国债和地方债）发行、政府支出提速明显（25年1-5月政府债（国债+地方债）净融资相比过往4年的均值增加184.6%。另一方面，一般公共预算支出+政府基金支出增速远超去年同期，1-4月累计同比为7.2%），但其中的大部分可能仍然以防风险为主，比如化债和维持正常运营，拉动实体经济的乘数效应较低，中长期贷款的增速也较为低迷。

2、我们可以观察到，有政策加持的方向（例如家电、家具、通讯器材销量；二手房成交）今年以来整体复苏良好；而没有政策加持的方向（服装类、餐饮等；内需主导的螺纹钢表观需求、石油沥青开工率、水泥及煤炭价格等），今年以来复苏仍然较慢。

3、因此，市场在当前位置停滞不前，有个很重要的因素是担心以当前的财政额度，下半年发债增速和政府支出增速都可能拖累基本面，于是，及时增加新的财政额度可能是当前市场的重要Trigger。（如果地方债和国债维持1-5月的净融资强度（135%的累计增速），在8月可能会达到额度上限，新一轮政策窗口期的必要性将大幅提升。）

（三）可能的重要Trigger之三：科技产业的DeepSeek时刻

如果国内财政和中美关系没有新的进展，那么科技产业的变化可能就尤为重要。目前，科技股尤其是AI相关板块，经过3个月的调整，已经基本面具备了反攻的一些必要条件：

1、TMT成交额占比已经来到23年AI叙事的区间下沿，形成了行情启动的必要条件。

2、4月对等关税的超跌反弹以来，融资余额位于今年以来的底部，没有任何回升，为后续行情提供了增量资金的可能。

于是6月份较为密集的大厂发布会的成色可能非常关键。

报告正文

一、本期话题：摆脱焦灼震荡区间的Trigger

（一）可能的重要Trigger之一：中美关系

1、特朗普针对关税问题反复。后续中美问题关注的焦点是20%芬太尼关税和其他领域（比如232调查）的关税进展。

美东时间5月28日晚，美国国际贸易法院裁决，援引《国际紧急经济权力法》（IEEPA）的关税无效，包括对等关税、芬太尼关税等，但不包括针对汽车、钢铝行业的特定关税（232调查）、以及上一任期针对中国关税（301调查）。

事件演进：在特朗普政府提出上诉之后，5月29日，美国联邦巡回上诉法院就对等关税政策作出裁决，在审议期间暂时恢复了该政策。

事件推演：1）继续上诉流程，关税政策暂时恢复，但后续仍存在不确定性；2）国会立法，赋予总统更广泛的关税权力，但时间较长且立法难度大；3）援引其他法案加税，替代IEEPA。比如：《1974年贸易法》第122条授权总统在长达150天内征收最高15%的关税；USTR可利用《1974年贸易法》更广泛的启动301调查；已用于钢铁、铝和汽车的第232条关税可扩展至其他行业，预计商务部将加快存量232调查。

以下表格中是美国贸易战主要援引的法案：《国际紧急经济权力法》（IEEPA，1977年，对等关税、芬太尼关税）、《1962年贸易扩展法》第232条（232调查，国家安全为由，钢铁和铝、汽车关税）、《1974年贸易法》第301条（301调查，不公平贸易为由，2018年对华三轮301调查）、《1974年贸易法》（第201条产业保护、第122条加征15%关税）、《1930年关税法》。

2、此前，海外市场有一个广泛的担忧：当美国税收法案（共和党希望在7月初）通过后，特朗普的政策重心可能进一步由内转外。

美东时间5月12日，美国众议院筹款委员会公布了特朗普税收法案《The One Big Beautiful Bill》。美东时间5月22日，美国众议院投票通过了减税法案，该法案现提交参议院审议。共和党希望在7月4日之前完成立法，以避免触及债务上限“X-Date”。此外，众议院筹款委员会主席预计，参议院可能进一步加大减税力度，若参议院对法案进行较大修改，需将修改后的文本返回众议院，能否如期推进存在不确定性。

众议院版本“美丽大法案”未来10年减税规模合计增加赤字约3.8万亿美元，提高债务上限4万亿美元。由于美国每年财政赤字约2万亿美元，提高债务上限4万亿美元意味着在2026年11月中期选举前美国大概率不会面临债务上限的约束。

减税法案将使得美国未来几年财政压力加大。减税法案的支出和减税规模集中在未来10年的前几年，而减支措施则集中在特朗普卸任后的几年，这将导致美国财政赤字在特朗普任内急速上升。CRFB估计，赤字总额增长的约 55%（2.8万亿美元）将在预算窗口的前半段发生，但只有 40%的减支措施（9700亿美元）会在此期间累积。

美国通胀数据回落，但通胀担忧仍不减。周五，美国公布4月PCE数据，4月PCE物价指数年率录得2.1%，低于预期；核心PCE物价指数年率录得2.5%，为四年多来最小的年度涨幅。

关税是最大变数。随着“解放日”关税生效，5月之后（尤其是6月）商品价格涨幅将加快，另外2024年年中通胀已有所降温，同比基数本身已不占优势，下半年通胀数据仍有可能回升。此外，本周公布的美联储5月FOMC会议纪要强调短期内不急于降息，特别指出滞胀风险上升。

CME FedWatch Tool显示，年内美联储仍有2次降息预期，但明年的降息预期也下修至2次。

（二）可能的重要Trigger之二：增量财政

1.以今年两会前后的政策基调来看，财政政策仍然是以托底为主。

（1）广义赤字率的显著提升有利于扭转基本面走势，每次PPI大幅向上突破，背后往往都有广义财政的大幅扩张（广义财政占名义GDP比重一般提升幅度在5个百分点以上），例如06-07年全球经济复苏，中美补库存共振，广义赤字率上升接近6个百分点；08-09年四万亿计划，广义赤字率上升接近5个百分点。16年棚改货币化+供给侧改革，广义赤字率上升接近10个百分点。20年疫后特别国债刺激，广义赤字率上升5个百分点。（2）从过去经验来看，广义赤字率的显著提升5个百分点以上，有利于扭转基本面走势（带来PPI和ROE的全面上行周期），而25年整体的广义财政赤字率提升幅度大概在2个百分点附近，这可能意味着从政策基调来看，今年的财政政策仍然是以托底为主。

2、今年以来，虽然政府债（国债和地方债）发行、政府支出提速明显，但其中的大部分可能仍然以防风险为主，比如化债和维持正常运营，拉动实体经济的乘数效应较低，中长期贷款的增速也较为低迷。

一方面，债券净融资超越季节性（但需考虑其中绝大部分用于化债）：25年1-5月地方债净融资3.71万亿元，国债净融资2.67万亿元，远超历史均值水平。25年1-5月政府债（国债+地方债）净融资相比过往4年的均值增加184.6%。另一方面，一般公共预算支出+政府基金支出增速远超去年同期，1-4月累计同比为7.2%。

作为一个侧面印证——可以看到部分县区地方政府的专项债在省级财政部门并没有通过，并且2025年以来多个省份提出严加管理专项债使用，说明今年年初以来的专项债高增长，可能以防风险为主。

（1）2025年上半年，已有多个省份提出要严加管理专项债资金使用的管理。财政部监管局也将其作为管理重点。例如，2025年3月，财政部江苏监管局在《坚持“四个导向”高质量开展2024年专项债券资金使用管理核查工作》中提出：一是关注债券资金使用问题，是否存在挪用、归垫企业资金、用于经常性支出等违规行为；二是关注项目管理问题，是否存在投向负面清单、申报虚假项目、打捆申报等行为；三是关注债券支出进度问题，是否及时拨付项目单位、结余资金是否足额安全存放，确保专项债券资金使用精准高效。

（2）目前二季度地方债发行进度完成率为64.8%。截至2025年5月30日，根据各省市已披露的第二季度地方债发行计划，已披露省份29个，未披露省份5个，已披露计划发行地方债共计2.44万亿元。采用实际发行金额占计划发行金额的比例，计算地方债发行完成率，虽然一季度地方债发行完成率达到108.66%，但目前二季度地方债发行进度完成率为64.8%。

3、我们可以观察到，有政策加持的方向（例如家电、家具、通讯器材销量；二手房成交）今年以来整体复苏良好；而没有政策加持的方向（服装类、餐饮等；内需主导的螺纹钢表观需求、石油沥青开工率、水泥及煤炭价格等），今年以来复苏仍然较慢。年初至今，国债和地方债提速明显，市场对于经济的体感存在边际改善。而对于经济各维度的高频数据跟踪显示，确实出现结构性的修复迹象，但扩大有效投资、形成实物工作量的效果可能仍然不够明显，尤其是高频数据出现一定程度的回落：

政策支持方向：

（1） 二手房成交超越季节性：截止本周，今年二手房成交趋势强于过去几年季节性。

（2） 以旧换新以及抢出口方向今年以来高增长：例如家电、家具、通讯器材销量等。

政策加持较少的方向：

（1） 其余内需主导的工业品，价格及开工率数据普遍不及季节性：水泥价格前期上行后近期再度回落、螺纹钢表观需求低于季节性、石油沥青开工率低于季节性、焦煤和混凝土价格低于季节性。

（2） 没有明显政策资金支撑的服装类和餐饮类，社零增速仍然偏慢。

4、因此，市场在当前位置停滞不前，有个很重要的因素是担心以当前的财政额度，下半年发债增速和政府支出增速都可能拖累基本面，于是，及时增加新的财政额度可能是当前市场的重要Trigger。

考虑到三季度地方债到期高峰，并且用于建设的地方债通常在二、三季度发行，如果地方债和国债维持1-5月的净融资强度，在8月可能会达到额度上限，新一轮政策窗口期的必要性将大幅提升。

（1）2025年国债净融资规模按6.66万亿计算（其中，4.86万亿一般国债+1.8万亿特别国债），地方债净融资规模按7.2万亿计算（其中，新增一般债8000亿+新增专项债4.4万亿+置换债2万亿），2025年1-5月的国债+地方债净融资6.38万亿，占比已经达到全年的46.1%。

（2）考虑到二三季度通常是用于建设的地方债发行高峰，而6-8月也将迎来地方债到期高峰，如果6-8月国债+地方债净融资规模按今年1-5月同比135%的增速计算，到8月结束净融资规模可能达到全年的99.7%。

（3）因此，如果继续维持当前地产债、国债的融资强度，8月可能会达到原本目标额度，市场可能会在8月迎来新一轮的政策窗口期，否则财政支出和债务发行的同比力度可能会明显下降。

（三）可能的重要Trigger之三：科技产业的DeepSeek时刻

今年2月，在国内政策预期变化不明显、且美国开始加征芬太尼关税的阶段，DeepSeek给产业带来的重大变化，也可以推动A股和港股一轮不错的上涨行情。

展望来看，如果国内财政和中美关系没有新的进展，那么科技产业的变化可能就尤为重要。

目前，科技股尤其是AI相关板块，经过3个月的调整，已经基本面具备了反攻的一些必要条件：

1、TMT成交额占比已经来到23年AI叙事的区间下沿，形成了行情启动的必要条件。

2、4月对等关税的超跌反弹以来，融资余额位于今年以来的底部，没有任何回升，为后续行情提供了增量资金的可能。