导语：“投资大家谈”是点拾投资的公益内容栏目，希望通过每周日不定期的推送，让更多人看到基金经理对投资和市场的思考。“投资大家谈”栏目内容以公益类的分享为主，不带有基金产品的代码和信息，也必须来自基金经理的内容创作。

今天和大家分享国联安基金经理杨岳斌的投资思考。杨岳斌先生不仅是我的好朋友，也是我认为国内对格雷厄姆和巴菲特研究最深的基金经理。杨岳斌先生看过大量原版的投资文献，对于价值投资的底层有深刻思考。

近期，杨岳斌先生刚刚参加了巴菲特股东大会。他的这一篇投资思考中，从著名的“鸭兔幻象”入手，提出了价值投资到底是什么，又不是什么的个人见解。

最后，也欢迎大家持续给我们投稿！可以发送邮件到：azhu830@yeah.net

格雷厄姆先生早在1934年出版的《证券分析》一书中提示过，因为面临巨大的利益诱惑，资本市场经常会出现一些似是而非的理论（譬如他曾经不遗余力地攻击那个曾经直接催生美国20年代的股市泡沫，最终导致29-33年大萧条 New Era Theory，新时代理论）。

同样是在《证券分析》一书中，他表示，面对市场巨大的诱惑，(投资者)如果对很多问题一知半解，是一件很危险的事情，A little knowledge is a dangerous thing。费雪先生，则更加直言不讳。

在《如何选择成长股》一书开篇不久，他就直言，股市具有一种欺骗人的气质。巴菲特先生多年来一直在尖锐批评华尔街一些不正确的理念，就是对格雷厄姆和费雪两位先生所说过的话最好的印证。

他认为，面临巨大的利益诱惑，华尔街时不时地创造出一些理论话术，误导市场。

在他的各种批评之言论中，其中以对EMH（有效市场假设），BETA（贝塔）和EBITDA（息税折旧摊销前利润）的批评为甚。

近些年，笔者对价值投资理论体系进行了系统性地研究和梳理。我们的研究显示，巴菲特分别在不同场合、不同时间、不同地点，反反复复对华尔街的上述问题进行了严肃的批评。

作为一个资本市场的从业人员，我们一开始读到这些批评文字的时候，内心相当震撼。因为，这几乎动摇了现代组合管理Modern Portfolio Theory所构建现代金融的理论大厦的基础，也动摇了在华尔街甚至包括中国在内的新兴资本市场上一些长期盛行理念的根基。

很多时候，巴菲特所批评的，恰恰正是很多严肃机构和投资者日常沟通的专业词汇。现代金融理论MPT背后是声名卓著，一般人无法望其项背的诺奖大师。

究竟孰是孰非，经过相当长一段时间对双方理论分析和持续跟踪之后（这其中还包括但不限于查询了伯克希尔股东大会历年发言的相关主题以后），关于巴菲特为什么对华尔街的一些理念有如此负面的评价，我们终于有了一定的头绪。我们特意撰写这篇文章，以供大家参考。

分析一笔投资的可行性，当且只应当，从风险和收益这两个角度进行分析，而不是掺杂其他不必要的元素。

正如中世纪哲学家奥勒姆所言，“如无必要，勿增实体”。但，如果投资者对一笔投资相关风险和收益的定义的理解都是模糊，或者说不准确，那么如果投资者想要对这笔投资，从风险收益性价比角度来做一个正确的判断，近乎于不可能。

从人性的角度出发，如果一笔投资背后隐含着巨大的风险，那么对这个风险有着正确理解的理性投资者，当然会要求为其所承担的风险获得相应的风险补偿。

国外的金融理论管这个叫做Risk Premium,风险溢价。在真正理解一笔投资的风险和收益特征以后，没有人会愿意去从事那些只有风险，却没有相应合理收益回报的投资。

逻辑上，每一笔理性的投资，都应该是在反复衡量了投资中所隐含的风险和收益性价比之后，做出来的理性的决策。现实中的情况往往却并非如此。

在笔者看来，投资者之所以产生严重误判，其中很大一部分原因，也许就是被华尔街关于风险和收益的错误定义所误导。

如果不同的投资者对待一笔投资的风险和收益的定义都持不同观点，那么他们对一笔投资的风险收益性价比的理解也必然不同。那么就极有可能出现格式塔心理学所讲述的“鸭兔幻像”。

“鸭兔幻像”是由一种心理学实验产生的视觉谜题，在1899年由约瑟夫贾斯特罗提出。后来被格式塔心理学总结认为，人类认知的特点是，“整体大于部分之和”，而且会自动补足缺失部分。

奥地利哲学家维特根斯坦在《哲学研究》中指出，鸭兔图的视觉转换本质是“看作”（SEEING- AS），同一对象可被看成不同的事物。

例如，当人们把左半圆视为“鸭嘴”时，右半圆自动被纳入“鸭头”范畴；若左半圆切换为兔耳，则整体结构自动重组为兔子的“兔子“”轮廓。关键在于，一个人从什么视角去观察这个现象。

巴菲特在2022年股东大会上，特意展示了这幅图，以此证明投资中一些令人困惑的现象。他表示，在没有阅读格雷厄姆的《聪明的投资者》第八章的时候，他曾经也用看图，分析技术，靠听消息去炒股票。当他读到，买股票就是买一笔生意，他瞬间顿悟到，自己过去看待股票的方法都是错误的。

如果有观点认为，上述争论属于百家争鸣，属于各有千秋，不值得细究。但事实上，资本市场因为涉及巨大的利益，持有不同的观点也许会导致不同的投资者的长期收益，大相径庭。

哲学家维特根斯坦所说的，“思想的边界就是语言的边界”。他认为，由于语言的不清晰，导致语言无法准确反映客观世界，这是很多问题最根本的原因。笔者的观点是，投资领域的很多问题，也许正如大师所言，所使用的语言不够严谨造成的。

最起码，在对于风险和收益的定义上，价值投资者的认知与华尔街截然不同，这也就直接导致与投资相关的很多问题上，价值投资与华尔街所采取的态度和做法截然不同。

在巴菲特、格雷厄姆以及费雪构建的价值投资语言体系里面，从来都没有用复杂的数学语言，也从来都不用希腊字母（Beta，西格玛）来刻画风险。这也就是为什么巴菲特频频攻击华尔街的根本原因之所在。

巴菲特甚至幽默地说，华尔街用BETA或者西格玛来刻画风险，其好笑的程度就像是在说，“一个狗可以有五条腿，如果你非要把那个下垂的东西也称之为腿。但是，当狗尾巴竖起来的时候，一些人恐怕会惊讶得下巴都快要掉地上了”。貌似一个无伤大雅的玩笑话，在价值投资者看来，背后蕴藏无比深刻的寓意。

为了进一步证明贝塔BETA的误导性，巴菲特举例证明，如果一个优质资产，在经过谨慎和保守的估算以后，可以确定性很高的得出内在价值为1元的结论。那么，不管以0.6或者0.7的价格去买入，这个时候的投资，都是具有安全边际的。

假设当市场遭遇系统性风险，市场整体价格出现下跌。如果这个资产的基本假设依然稳健，并没有发生实质性的变化，内在价值仍然保持在1元左右。但是该股票所代表的资产价格，也跟随市场恐慌情绪下跌到了0.4或者0.5元。这个时候，就是令人困惑的“鸭兔幻像”出现的时候。

那些抱持“理性人”假设，认同EMH有效市场假设理论的投资者，会认为市场的价格已经正确的反映了所有现有和潜在的信息，因此当前的市场价格是公允合理的，也就是认为，这个时候没有必要去买入上述下跌的优质资产。

如果从Beta贝塔和西格玛的角度来看待这笔投资的风险，这个时候不但不建议买入，甚至会发出强烈的风险提示信号。因为，这个时候衡量风险的贝塔Beta和西格玛指标一定是变大的。在价值投资者眼里，没有比这更荒谬的事情。因为，价值投资会认为此时买入这个投资标的，风险最小，收益最大，是非常好的投资时机。吾之蜜糖，彼之砒霜。

我们再从EBITDA这个会计语言对华尔街理论的误导性做进一步论证。为什么巴菲特会用一个Utter Nonsense (彻底的蠢话)来评价EBITDA，芒格则更加极端，直接怒斥为Bullshit Earning。两位价值投资大师为什么都在用如此极端的词来描述一个EBITDA看似人畜无害的会计语言。

1999年，2002年，2003年，2017年，这么多年的伯克希尔股东大会，巴菲特都在不遗余力的批评EBITDA，反复论述这一观点。鉴于EBITDA这个词汇在华尔街和全球的发达资本市场，乃至在中国在内的新兴资本市场都是相当广泛的被应用，那么就很有必要讨论一下这个问题的本质。

根据我们所整理的巴菲特先生股东大会发言，他认为，不去把折旧看成是费用，是一件疯狂的事情。面对任何一个拥有巨大的固定资产的生意，管理层在具体经营的时候，必须将销售收入中的大笔现金进行再投资，以便回补固定资产状态。

很多时候，这还仅仅是出于维护性的理由，维持固定资产在原有的状态下进行，不管目的是为了保持在行业内同样的竞争力，还是保持同样的销售数量。如果是扩张的动机，那么只会引发更大的Capex资本开支，和与之伴随的是更大的折旧费用。

为了让大家对这个问题有更深刻的理解，我们设计一个小案例。假设一个上市公司，有一笔固定资产100万，分五年折旧完成，每年产生20万折旧费用。如果在第三年的时候，这个设备被新技术淘汰了，公司为了保证市场竞争力，不丢失市场份额，买入一个效率更高的机器设备。

原来的固定资产账面上40万的残值，变得毫无价值。如果把EBITDA作为看作是企业每股盈利的简化版，或者说proxy，就会完全忽视固定资产会自然损耗，需要补充这类现象，并且继续完全忽略因为新的机器设备会不会在将来因为技术进步而被淘汰的同样问题。那么，基于EBITDA的视角看到未来收益的前景判断，就会产生严重偏差。

巴菲特进一步指出，只有极少数的生意，折旧不是一笔真正的费用。折旧费用是真实的，而且是一种最糟糕的费用。从一种时间维度上来看，这是一种反转过来的floating浮存金（和保险业务相对比，保险的寿险是先交保费，很久以后才需要支付赔偿金，所以可以形成大量浮存金）。

在可以得到任何收入之前，投资者必须先支出了资金。任何不把折旧当成是费用的管理层，都像是活在童话世界的梦中。这些管理层被投行鼓励，而且好多人靠误导投资者赚了好多钱，他们误导投资者认为EBITDA是一个大的交易。只有极少数，极少数的生意，企业只需要花费比折旧小的费用支出，仍然维持企业的经济地位或者竞争力。

看完这段论述，我相信大家已经可以大致理解到，价值投资者如果谨记买股票就是买生意的格雷厄姆教导，就应该对华尔街惯用的，这种将EBITDA视之为收入的一个代理proxy，忽略折旧费用的做法，产生了一定的怀疑态度。

那么我们继续讨论一下A这个AMORTIZATION的无形资产的商誉摊销，这个更加诡异一点的话题。对于价值投资而言，看不清楚，就是风险。因为在资本市场，往往会有一些别有用心的人，实施了一些手法，让投资者看不清楚生意经营的本质，达到获取利益的目的。

一些企业的管理层为了讲一个好的故事，获得好的市值表现，往往会在投行的指导下，大量收购初创企业。这类企业往往固定资产很低，但是有一个故事或者梦想支撑初创企业的信念（一些专利，一些创新研发的理念等等）。

这些故事后期的发展路径往往很难判断，大部分是以失败告终，但在别有用心的企业家和投行眼里，不妨碍这些初创企业具有被收购和继续用来讲故事的价值。

管理层，尤其是那些具有代理人冲突的管理层，基于做大自己商业帝国而不是股东利益最大化的目的，做出了一个对于初创企业的高溢价收购。因为收购价格与资产评估价的差异，导致上市公司账面上的商誉不断加大。

当然，平心而论，这些大量的初创型企业当中会有一两个是独角兽，并且长大成一个巨人般的企业，但不改绝大部分初创企业都是失败告终的事实。会计准则GAAP也无法对这些错综复杂的情况做出统一的规定。

但在经历过一系列的会计丑闻之后，GAAP出于谨慎原则做出规定，对于一些商誉GOODWILL，做出按照一定年份摊销的规定，意图与固定资产折旧的回补思路大体一致。而一些管理层则强调自己研发或者无形资产的强大经济利益，认为摊销低估了公司的经济价值，在投行的配合下，运用EBITDA这个指标去愚弄投资者，告诉投资者公司已经稳定盈利的新阶段，未来有望迎来一马平川的利润快速爆发期。

在EBITDA的掩护下，激发了投资者无穷的想象力，上市公司市值得爆发，投行企业高管趁机减持前期布局好的筹码，获得大量的不当得利。因为假的故事终归有现形的一天，正如巴菲特所言，judgement day。

但在实际案例当中，管理层往往会利用经济周期的现象，或者某个特殊的人为或者天灾事件（911事件或者covid疫情），把过去形成的商誉一把摊销结束，所谓的big bath，掩盖了过去作假积累的丑陋。然后上市公司再做一个股权计划，宣布公司再次进入新征程，新时代。

这样的会计手法，直接导致2002年安然、世通会计丑闻，背后就是华尔街投行的身影。因此，利用商誉，以及相应的摊销政策漏洞，操纵会计报表的费用科目，炮制出EBITDA科目，从而导致投资者对企业经济价值做出严重误判。

文章分析到这里，我们相信有必要展示一下自由现金流的公式，

FCFF=EBIT(1-T)+DEP-CAPEX-DELTAWORKING CAPITAL

（EBIT息税前利润，DEP折旧，CAPEX资本开支，DELTA WORKING CAPITAL运营资本的变化）。

既然价值投资是评估企业全生命周期自由现金流的贴现值来看待内在价值。通过比较内在价值与市场价格的差，判断这笔投资的安全边际和潜在回报的。

主动管理的投资者需要自行判断一个资产全生命周期自由现金流的分布形态。EBITDA这样的会计语言，至少影响自由现金流的其中三项内容，EBIT, DEP, CAPEX，从而会让投资者对于自由现金流产生严重误判，那就几乎必然会误判内在价值，以及误判好生意和烂生意相应的风险和收益问题。

价值投资者既然买一个公司股票1%和100%都是一个心态，而且往往对于好生意是长期投资，集中投资。时间既是平庸公司的敌人。

如果因为误信EBITDA，从而导致误判生意，长期持有、集中持有一个烂生意，对价值投资者而言，是致命性的危险。

巴菲特和芒格对于EBITDA的警示，值得引起每一位真正的价值投资者高度重视，并且加以防范，远离这些喜欢使用这类会计语言的企业和个人。

结论：

2025伯克希尔・哈撒韦股东大会期间，意外在奥马哈机场的墙上挂着一块蓝色广告牌的标识，相信认真看完我们文章的价值投资者，一定会对这个提示中关于EBITDA部分心领神会。乍一看，这似乎只是普通的机场提示牌，仿佛在提醒乘客：“请检查随身携带的物品。”但细读之下，你会发现这里的“物品”不是护照、登机牌或液体，而是三个金融圈的热词：SPACs、Crypto、EBITDA。

1、SPAC全称是Special Purpose Acquisition Company，本质上是一个先融资、后找标的的空壳上市工具。2020年至2021年，SPAC成为华尔街的超级风口，市值动辄数十亿美金。但随着市场回归理性，SPAC泡沫迅速破裂，很多项目被证伪，监管也逐渐收紧。巴菲特对SPAC的态度一直很冷淡。他曾公开表示：“如果你手上有钱，华尔街总能想方设法让你把钱交出去。”而SPAC恰恰是这种“卖故事、卖梦想”的典型代表。

2、Crypto（加密货币）作为数字资产领域的代表，比特币、以太坊等加密货币同样经历了过山车式的发展。虽然其背后的区块链技术被认为有深远影响，但巴菲特多次明确表态“不投资加密货币”，并称其“没有内在价值”，更曾用“老鼠药的平方”来形容。价值投资者眼中，Crypto更像是高度投机的金融产品，与他们所坚持的“真实、可衡量的价值”背道而驰。

3、EBITDA（息税折旧摊销前利润）前面说了这么多，这里就不再赘言。

以上这些都是巴菲特的伯克希尔公司长期反对的金融工具（fintool，是financial tool的缩写。之所以用fintool.com，也许里面隐藏一个比较深的梗。华尔街曾经一度炒作任何。Com结尾的公司，也是被巴菲特嗤之以鼻，最后泡沫以惨烈方式破灭。

价值投资鼻祖格雷厄姆用永久性损失本金的可能性来定义风险，用安全边际来定义潜在收益，用随意性很强的估值倍数的变化，或者Eps的变化来定义收益。Eps本身就很容易出现各类会计操纵的问题（这不是本文讨论的重点）。

如果用Ebitda这样一个更加模糊不清的会计语言来判断潜在收益，只会导致投资者产生更多的认知混乱。从前述分析已经清晰可见Ebitda的各种潜在问题。

如果不同的投资者看待风险和收益问题的投资视角，以及所使用的工具都存在本质的区别，那么试问投资者如何可以正确判断投资的风险收益性价比，如何不去受困于”鸭兔幻像“，从而做出正确的选择。只有在对风险和收益这个两个投资中的核心议题有了正确理解之后，只有在采取了正确的投资视角和使用正确的工具的前提下，价值投资者才能对一笔投资的风险收益的本质有足够清晰的判断，才能对一笔投资的取舍与否做出一个正确的反应，才能做到在优质资产的内在价值被严重低估的前提下，在市场一片恐慌性情绪主导的气氛下，喊出“别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪”的口号，才能 对“鸭兔幻像”做出正确的判断和相应的投资行为。

但如果仅仅宣称是价值投资者，没有把巴芒关于风险收益的定义看清，受到华尔街的不良影响，并且还不自知，那么这些“价值投资者”也许会对一笔投资产生严重误判，很多时候这些“价值投资者”所谓的逆向行为，也就不一定正确，也许大概率会成为一个惨痛的记忆。

那么，长期投资和集中投资所带来的好处也就无从说起。投资中很多时候最大的风险，往往是那些不知道自己不知道。而且，因为不断重复错误的投资实践所带来的认知，导致投资者沉浸于过去的错误记忆，因此很难看破“鸭兔幻象”。

巴菲特在2025年股东大会上面又再次贡献的智慧。他说，自己并不相信所谓的“一万小时定律”。正如他的高尔夫教练所言，“简单的重复练习本身并不会带来完美的表现，只会导致错误的习惯因为不断重复而导致错误的印象不断加深”。（Practice itself does not make perfect, it only make permanent）。

借助大师的智慧，真正的价值投资者应当像奥马哈机场的警示牌所提示的，清楚华尔街那套关于风险和收益这些不准确的会计语言套路，警惕和远离“鸭兔幻像”。

关于EBITDA的问题，曾经误以为这个问题在价值投资领域应当已经是司空见惯，早有公论，不值得讨论。价值投资者人人都应当是和巴芒一样的理解。

今年去奥马哈参加巴菲特股东大会，无意中在机场看到上面这个广告牌。之后与同行的小伙伴讨论，也是在不经意中发现EBITDA这个概念在市场上的影响力之大，市场对这个概念误解之深，超出了我们的预期。

今日从媒体上得知到，2025年居然巴菲特最后一年在股东大会上答疑，以后就要交给60多岁年轻人阿贝尔先生。我们的朝圣之旅居然成了见证大师谢幕的历史性时刻。以后再想看到，巴菲特和芒格两位大师坐在那里，妙趣横生地对价值投资中最本质、最深刻的问题，给予公众清晰、准确解答的美好时光，一去不复返。

巴菲特先生认为，投资是艺术与科学的结合。他个人相当推崇荷兰艺术家伦勃朗。在1969年解散合伙人公司的时候，他在股东信中透露，“”当时股票市场泡沫严重，实在难以找到被低估的股票。之前合伙人公司优秀的投资记录于我而言，就像是一幅我正在创作的艺术作品（在此之前，合伙人公司年化投资收益率25%左右）。我实在不希望，一个未来可以预见到的泡沫破裂，导致合伙人公司未来有一个非常不好的投资业绩表现，这将会直接毁掉了合伙人公司前面良好的记录，就像是一个艺术品被弄毁了一样。

对于即将到来的泡沫破灭我无能为力，并且，只要我一天还在从事合伙人公司的投资管理，就会全力以赴，不可能去做到人浮于事。当下的市场疯狂实在是让人感到无奈。别无它法，所以，我只好选择解散合伙人公司”。今天，老人家选择历史性的谢幕。

事件虽然令人略感意外，但细心的人可以从公开报道，提前几天发现一些端倪。他在前期公开采访中表示，在90岁以后开始真正觉得自己老了，记忆力有所下降(其实也就是，当他看到一个人以后，不能马上说出他的名字而已)。但是，巴菲特拥有一种大师级领袖人物才具备的完美主义气质。

按照我们的揣摩，大师必然是这样认为，“伯克希尔是我留给世人的一件完美艺术品。这件艺术品因为我个人的原因而有污点。只要是我还留在伯克希尔股东大会舞台上发言，我就有义务把最好的智慧传递给公众。如果做不到完美，我宁愿选择退出”。

正如他选择在1969年解散合伙人公司的心态一样，他今天选择谢幕伯克希尔，为了更好地维护伯克希尔这件艺术品完美性。

2025年推出伯克希尔成立60年的书，看来不仅仅是为了纪念芒格先生，也是为了记录一个伟大的时代，侧面印证巴菲特·希望为他的投资生涯画上一个完美的句号。

好在，巴菲特和芒格先生从事投资70多年，留下来的大量珍贵各种文字资料和视频资料，够我们学习和受用很久。再次致敬大师给世人留下的智慧和伯克希尔这个投资界伟大的艺术作品！

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