摘要

第一，在美联储2025年3月议息会议中 ，FOMC官员一致投票保持联邦基金利率目标区间在4.25-4.5%，这是自2024年9月启动降息后第二次暂停。同时，美联储表示将进一步放缓资产负债表缩减节奏。值得注意的是，美联储内部对利率决策意见一致，但对控通胀缺乏进展背景下放缓缩表意见并不一致，美联储理事沃勒就对减缓QT表示反对。

第二，整体看，3月FOMC声明较预期更加鸽派。一是声明认为政策变化导致经济前景的不确定性在增加；二是减缓QT开始的时间较预期更早。美联储决定从4月开始，将国债月度赎回上限从250亿美元调降至50亿美元，同时保持机构债券和机构抵押贷款支持证券每月赎回上限在350亿美元。在前期报告《新公布的1月美联储会议纪要说了什么》中我们曾做过分析，美国政府债务上限于今年1月到期，美国财政部动用TGA（Treasury General Account， TGA）账户资金来维持日常运转。为避免未来债务上限变化可能导致银行储备（reserves）出现大幅波动，放缓资产负债表缩减具有合理性 。

第三，新闻发布会中，鲍威尔较为明确地谈了对经济和通胀的看法，一是情绪确实是快速下降，但经济活动还没有，软数据和硬数据之间并没有很强的相关性，现阶段经济似乎依然是健康的。如果你回溯到两个月前，人们还在说经济衰退的可能性极低。现在这一可能性有所上升，但依然不高；二是鲍威尔认为虽然短期消费者通胀预期有所回升，但长期通胀预期保持稳定，近期密歇根大学长期通胀预期回升是个异常值（outlier），纽约联储的通胀预期数据保持稳定；三是，鲍威尔认为关税导致通胀反弹有可能是一次性的，但也表示还不确定美联储是否应该采取暂时忽略（“look through”）的方式，现在下结论还为时过早 。

第四，点阵图关于降息的预测和12月保持一致。3月点阵图显示美联储预计2025有2次降息（共50bp）；2026预测降息2次共50bp，与9月预测持平；2027年降息1次。政策利率在2025、2026、2027年分别回落至3.875%、3.375%、3.125%。长期政策利率预期保持在3% 。

第五，SEP来自工作人员的预测，供与会官员参考。3月SEP（Summary of Economic Projections）对经济仍是软着陆格局下的预测，但较2024年12月更谨慎一些，包括下修GDP预期、上修通胀预期。美联储将2025、2026年GDP增速分别下调至1.7%和1.8%，前值分别为2.1%和2%。25年失业率预测略微上调至4.4%，前值4.3%，2026年失业率预测保持在4.3%。25年PCE和核心PCE预测上调至2.7%和2.8%，前值为2.5%。但鲍威尔在发布会中表示，SEP修正对政策路径影响不大，更弱的增长和更高的通胀在需要的政策决策上会相互抵消（balance each other）。

第六，简单来看，本次会议中性立场为后续灵活应对数据变化提供了操作空间：若关税政策导致通胀回落较慢，则美联储可以继续暂停利率决策；但若就业意外走弱，也可以快速降息。此外，本次会议意外宣布4月开始缩减QT还是让市场解读为偏鸽派；鲍威尔对美国经济偏乐观的表述也对金融市场情绪形成带动。会后美股反弹、美债收益率小幅回落、美元指数有所上行。CME Fed Watch显示市场预期美联储2025年5月和6月降息25bp的概率分别为19.4%和57%，前值分别为16.6%和55.6% 。

正文

在美联储2025年3月议息会议中 ，FOMC官员一致投票保持联邦基金利率目标区间在4.25-4.5%，这是自2024年9月启动降息后第二次暂停。同时，美联储表示将进一步放缓资产负债表缩减节奏。值得注意的是，美联储内部对利率决策意见一致，但对控通胀缺乏进展背景下放缓缩表意见并不一致，美联储理事沃勒就对减缓QT表示反对。

2022年3月、5月、6月、7月、9月、11月、12月以及2023年2月、3月、5月、7月美联储先后十一次上调基准利率。其中2022年3月加息幅度为25bp，5月为50bp，6月-11月每次加息75bp，12月为50bp，2023年2月、3月、5月、7月为25bp；6月为首次暂停加息，9月为第二次暂停，11月为第三次暂停，12月为第四次暂停，2024年1月为第五次暂停，3月为第六次暂停，5月为第七次暂停，6月为第八次暂停，7月为第九次暂停。2024年9月启动降息周期，9月、11月、12月各降息50bp，25bp，25bp。2025年1月为第一次暂停，3月为第二次暂停。

整体看，3月FOMC声明较预期更加鸽派。一是声明认为政策变化导致经济前景的不确定性在增加；二是减缓QT开始的时间较预期更早。美联储决定从4月开始，将国债月度赎回上限从250亿美元调降至50亿美元，同时保持机构债券和机构抵押贷款支持证券每月赎回上限在350亿美元。在前期报告《新公布的1月美联储会议纪要说了什么》中我们曾做过分析，美国政府债务上限于今年1月到期，美国财政部动用TGA（Treasury General Account， TGA）账户资金来维持日常运转。为避免未来债务上限变化可能导致银行储备（reserves）出现大幅波动，放缓资产负债表缩减具有合理性。

声明中新增了两方面内容。

第一，声明认为政策变化导致经济前景的不确定性在增加。Uncertainty around the economic outlook has increased. The Committee is attentive to the risks to both sides of its dual mandate。

第二，美联储决定从4月开始，将国债月度赎回上限从250亿美元调降至50亿美元。Beginning in April， the Committee will slow the pace of decline of its securities holdings by reducing the monthly redemption cap on Treasury securities from $25 billion to $5 billion. The Committee will maintain the monthly redemption cap on agency debt and agency mortgage-backed securities at $35 billion。

美国政府债务上限于今年1月到期。在债务上限恢复前，美国财政部实施“非常措施”管理现金流并避免债务违约。这些措施允许在国会考虑再次提高或暂停债务上限的同时暂时增加借款能力。虽然债务上限最终会被提高或再次暂停，但在此期间，财政部需要动用TGA（Treasury General Account， TGA）账户资金来维持日常运转，即TGA账户会在初期经历回落的过程。随着TGA余额流向私人部门，银行储备增加，使得货币市场环境人为地变得宽松。然而，一旦债务上限被提高或者再次被暂停，财政部将重建TGA余额，TGA账户逐步回升，则银行储备余额可能会迅速下降，从而影响银行系统流动性，引导货币市场利率飙升。因此，为了避免准备金规模意外下降，美联储宣布从4月开始放缓QT规模，比我们前期预期的5月有所提前。

新闻发布会中，鲍威尔较为明确地谈了对经济和通胀的看法，一是情绪确实是快速下降，但经济活动还没有，软数据和硬数据之间并没有很强的相关性，现阶段经济似乎依然是健康的。如果你回溯到两个月前，人们还在说经济衰退的可能性极低。现在这一可能性有所上升，但依然不高；二是鲍威尔认为虽然短期消费者通胀预期有所回升，但长期通胀预期保持稳定，近期密歇根大学长期通胀预期回升是个异常值（outlier），纽约联储的通胀预期数据保持稳定；三是，鲍威尔认为关税导致通胀反弹有可能是一次性的，但也表示还不确定美联储是否应该采取暂时忽略（“look through”）的方式，现在下结论还为时过早。

We still see hard data is solid. Survey data shows uncertainty about the future， the relationship between survey data and economic activity hasn’t been very tight， there are many times when people are downbeat and go buy a car. Policy is in a good place.

If you go back two months， people were saying that the likelihood of a recession was extremely low. So it has moved up， but it’s not high.

We do understand that sentiment has fallen off pretty sharply， but economic activity has not yet and so we are watching carefully. I would tell people the economy seems to be healthy.

You do see increases widely in short-term inflation expectations. And people who fill out surveys and answer， you know， questionnaires are pointing to tariffs about that. If you look—in the survey world， if you look a little further out， you really—you really don’t see much in the way of an increase. Longer-term inflation expectations are mostly well anchored if you look at the New York， for example.

"In terms of the ... your sort of 'looking through' question， too soon to say about that. As I have mentioned， it can be the case that it's appropriate sometimes to look through inflation if it's going to go away quickly without action by us， if it's transitory. And that can be the case in the case of tariff inflation. I think that would depend on the tariff inflation moving through fairly quickly and it could depend critically as well on inflation expectations being well anchored， longer-term inflation expectations being well anchored。

As I mentioned， it can be the case that its appropriate sometimes to look through inflation if its going to go away quickly without action by us if its transitory and that can be the case in the case of tariff inflation。

点阵图关于降息的预测和12月保持一致。3月点阵图显示美联储预计2025有2次降息（共50bp）；2026预测降息2次共50bp，与9月预测持平；2027年降息1次。政策利率在2025、2026、2027年分别回落至3.875%、3.375%、3.125%。长期政策利率预期保持在3%。

美联储每年3、6、9、3月的会议中会公布点阵图，是美联储官员对未来政策利率预测的图谱，通常被市场看做美联储前瞻指引的一种方式。

3月点阵图显示美联储预计2025有2次降息（50bp），9月预测为4次，市场预期3-4次；2026降息2次50bp，与9月预测持平；2027年降息1次。政策利率在2025、2026、2027年分别回落至3.9%、3.4%、3.1%。2025-2026年总计降息100bp（9月预测为150bp）。

SEP来自工作人员的预测，供与会官员参考。3月SEP（Summary of Economic Projections）对经济仍是软着陆格局下的预测，但较2024年12月更谨慎一些，包括下修GDP预期、上修通胀预期。美联储将2025、2026年GDP增速分别下调至1.7%和1.8%，前值分别为2.1%和2%。25年失业率预测略微上调至4.4%，前值4.3%，2026年失业率预测保持在4.3%。25年PCE和核心PCE预测上调至2.7%和2.8%，前值为2.5%。但鲍威尔在发布会中表示，SEP修正对政策路径影响不大，更弱的增长和更高的通胀在需要的政策决策上会相互抵消（balance each other）。

SEP数据显示，美联储认为衰退仍是小概率事件，政策不确定性提高可能导致经济增速放缓、通胀回落进程受阻，但不改变软着陆路径。

“the outlook for monetary policy didn’t change because the forecasts for lower growth and higher inflation balance each other out”

3月经济预测摘要（Summary of Economic Projections，SEP）中，美联储将2025、2026年GDP增速分别下调至1.7%和1.8%，前值分别为2.1%和2%。25年失业率预测略微上调至4.4%，前值4.3%；2026年失业率预测保持在4.3%。25年PCE和核心PCE预测上调至2.7%和2.8%，前值为2.5%。

简单来看，本次会议中性立场为后续灵活应对数据变化提供了操作空间：若关税政策导致通胀回落较慢，则美联储可以继续暂停利率决策；但若就业意外走弱，也可以快速降息。此外，本次会议意外宣布4月开始缩减QT还是让市场解读为偏鸽派；鲍威尔对美国经济偏乐观的表述也对金融市场情绪形成带动。会后美股反弹、美债收益率小幅回落、美元指数有所上行。CME Fed Watch显示市场预期美联储2025年5月和6月降息25bp的概率分别为19.4%和57%，前值分别为16.6%和55.6%。

We do not need to be in a hurry to adjust our policy stance， and we are well positioned to wait for greater clarity. If the economy remains strong and inflation does not continue to move sustainably toward 2 percent， we can maintain policy restraint for longer. If the labor market were to weaken unexpectedly or inflation were to fall more quickly than anticipated， we can ease policy accordingly. Our current policy stance is well positioned to deal with the risks and uncertainties that we face in pursuing both sides of our dual mandate。

截至3月19日，10年期美债收益率从4.28%回落至4.24%；美元指数从103.24回升至103.42。SP500指数涨1.08%，纳斯达克指数涨1.41%，道琼斯工业指数涨0.92%

风险提示：美国经济因就业市场快速降温而陷入消费走弱、失业率回升、企业盈利下降、裁员率进一步回升、失业率失控的恶性循环。美股意外走弱对消费产生负面冲击，美国经济陷入衰退。美联储超预期加息导致全球流动性快速收缩。地缘政治局势升级，引发全球通胀再度升温。

来源：券商研报精选