11日下午，AH两地上市的芯片晶圆代工企业中芯国际，发布了自己的四季度财务报告。先看这次大超预期的业绩指引，就足以证明公司近期的走势非虚，市场对公司的期待并不过分：

预计2025年一季度实现环比收入增长6%至8%；毛利率增长至19%至21%之间；资本开支同比大致持平（市场预期下滑）。

资料来源：中芯国际各季度财报，躺平指数整理

根据这个指引计算，2025年Q1公司将获取销售收入23.4亿美元至23.8亿美元，比2024年Q1的17.5亿美元增长至少33.7%，增速相比2024年Q1的19%放大了近15个百分点，比2024年Q4的环比增速1.7%放大了至少三倍。

30%以上的同比增速，和6%以上的环比增速，在公司的历史上并不多见，因此，2025年Q1，将会是中芯国际业绩加速增长的一个季度。对于一家处在AI投入扩张起点阶段的企业来说，这样的增速很可能只是“常规操作”，类比美股的台积电，未来会有更大规模的增长在等待着。

盈利能力一侧，相比2024年Q4这22.6%的毛利率，2025年Q1的指引略有一些下滑，归因的话，大概率是季节性调整，对于绝大部分晶圆代工厂来说，一季度都是相对淡季，台积电也差不多。同比2024年Q1只有13.7%的毛利率，已经有了接近10个百分点的增幅，因此，公司的盈利能力仍处于增长的通道中。

最后再聊聊资本开支情况。值得一提的是，对于一家尚处于技术追赶期和市场成长期的公司来说，高强度的资本开支一方面是为了提升公司的竞争力，另一方面也是为了满足客户的需求。当然，高强度资本开支必然带来较大的折旧和财务压力，但这也是一家晶圆代工厂进步的必然之路。

01 不只是下个台积电

快速过一遍2024年Q4中芯国际的业绩：

销售收入超过22亿美元，环比增长1.7%，同比增长31.5%，刷新了由2024年Q3创下的单季营收纪录；盈利能力方面，公司经营利润2.1亿美元，同比增长100%，毛利5亿美元，同比增长82%。整体来看，几项反应业务盈利能力的指标增速，要大于收入的增速，且都是双位数增速，显示出公司的成长性是很好的。

在这里需要说明的是，在A股财务准则的口径中，中芯国际Q4归母净利润和扣非归母净利润分别为9.9亿元和4.5亿元，同比分别下滑13.5%和45.3%。因为披露这一数据的只是业绩快报，在内容中仅仅是提了一句，是资金收益的下滑所致，更加具体的内容还要等详细年报出来才知道。

但需要强调的是，净利润的扰动因素比较多，即便公司的业务经营情况良好，也是有可能出现净利润同比下降的。因此，完全没必要因此就觉得中芯国际的盈利能力出现困境，更不用担心公司的成长势头会出现转折。

衡量公司实际业务的盈利能力，还可以用核心毛利率和核心经营利润率（均剔除折旧和摊销后）。剔除了影响毛利的7.9亿美元折旧之后，销售成本为9.2亿美元，因此核心毛利率则为58.3%；剔除8.5亿美元折旧之后，经营开支则为-5.6亿美元，公司核心经营利润则为17.9亿美元，核心经营利润率则高达84%，盈利能力相当强。

按照台积电在算力需求爆发之后的表现看，直到ChatGPT发布之后一年半，他们的业绩才算出现了质变，股价在2023年四季度开始才算飞速上涨。同理可知，在DeepSeek改变全球认知的短短几个月时间里，市场对于国内它带来的算力需求，还处于一个懵懂认识的阶段，需要时间和空间凝聚共识。

在我们看来，不能简单把中芯国际当作台积电平替。理由也很简单，先进制程芯片的全产业链上，美股中都有全球最优质的公司存在，资金可以根据市场认知和业绩情况进行轮动，台积电作为代工厂，股价启动已经是2023年底的事情了；但在中芯国际所处的市场中，与AI相关的先进制程芯片产业链优质标的稀缺，有不小的会更早启动。

AI带来的一切利好，都是在利好半导体。这个问题认识清楚，才能指导接下来的操作思路。

02 关键风险因素

和绝大部分公司都不同的是，中芯国际的利润表里，非控制性权益这一项的表现，是要远远超过本公司拥有人这一项的。这意味着，中芯国际不占控股权的子公司业绩，是要优于公司占控制权的子公司的；换个说法就是，公司赚的钱不是给上市公司股东赚的，未来不确定性大。

有些人认为，在计算中芯国际真实价值和盈利能力的时候，要扣除这部分非控制性的权益，因为所谓的非控制性权益，有很大的可能会在未来不属于公司。如果以这种逻辑衡量，那就没有任何关注中芯国际的理由，毕竟最能赚钱的资产，是在别人控制下的。

这个子公司本身，就是传说中的“南方厂”，具体情况我们不再赘述；但衡量非控制性权益更优质本身是否是利空，一个关键的问题在于：

中芯国际是否会在一两年内被踢出局呢？

如果会，那非控制性权益利润占比更高增速更快，就一定是利空因素，无论整体收入增速如何，都不应该再去考虑中芯国际；如果不会，那非控制性权益本身就跟利空没有关系了，应该与本公司拥有人享受同样的“估值权”。

就像我们前文所说的，从全球产业链的角度讲，中芯国际是一个仍在技术追赶期的晶圆代工企业，在技术追赶的阶段尚未完成时，发生重大变故的可能性本就很小；更何况，“南方厂”本就是多方结合不同优势成立，中芯国际已经是中国大陆晶圆代工的领军者，连他们都不行的，谁还有把握搞得成呢。

未来研判中芯国际的重点因素，应该是产能利用率和产品良率的情况，特别是这个“非控制性权益”的增长情况，基本就说明了中芯国际在先进制程芯片上的产能和技术进展。从这个角度讲，相比一片混沌的公司来说，中芯国际有一个非常直观的窗口，来验证公司所宣称的那些进步。

巨大的稀缺性可以掩盖财报中的瑕疵，只要稀缺性存在，有点瑕疵也是美的。

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