今天分享的是【海通国际-中国互联网：美国SaaS深度研究：细说商业模式与估值】 报告出品方：海通国际

美国 SaaS 长期高估值源于其优秀的商业模式：具体体现在：1）同 边及跨边网络效应显著，规模形成护城河。根据 SaaS 企业所处赛 道，其可产生同边（比如 zoom）、跨边（比如 salesforce）、数据 （比如 snowflake）等多种网络效应；2）客户转换成本高，其有助 于留存现有客户。

我们样本中 36 家 SaaS 公司净美元留存率（NDR, net dollar retention）介于80% 到130% 之间，中位数超过100%，与 初始上市时的水平基本持平；3）规模效应强、经营杠杆显著，即 随着收入增加，边际成本显著下降，及运营杠杆体现明显。因此成 熟的 SaaS 企业如 Adobe, Zoom, Oracle 大多保持 70%-80%毛利率以 及 20-40%净利率水平；4）订阅及预付模式下、现金流状况好，得 以支持未来发展，并促进了以产品价值为核心的良性竞争局面。因 此，我们认为远期企业价值/营收倍数（forward EV/S）是为 SaaS 企业估值较为合适的方法，其考虑了 SaaS 企业强劲的现金流创造 能力，以及订阅模式和网络效应带来了收入增速确定性，并避免了 高增长阶段 SaaS 公司的负利润率情况（因其投入前置，且收入确 认较为缓慢）。

长期来看，EV/S 由企业定价权与利润水平所决定在 5%的永续增长以及30%利润率假设下，SaaS企业远期EV/S可达 6~8x。 但短期，美国 SaaS 企业普遍面临估值回调压力：疫情期间 SaaS 板 块股价走高，超额收益显著，背后原因为居家红利对基本面的促 进，以及泛滥流动性对估值的拉升。而进入 2022 年以来这些驱动 力正在边际弱化- 基本面增速正受到疫情高基数和企业通胀压力影 响，估值侧则因为紧缩的货币政策有所收缩。但估值长期来看已进 入关注区。目前 BVP Nasdaq Emerging Cloud Index 指数内75 家公司 下一财年 EV/S 平均值不到 6x，中位值不到 5x，明年收入增速预期 高达 22%，中位值为 21%。估值性价比较高的公司（即估值/收入 增速预期系数较低的公司）包括 Workday，Paypal，Salesforce， Snowflake，Shopify, Square。但警惕市场对收入增速预期进一步下 调。

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