观察｜后IPO时代，并购基金成为新出路
从理论上分析，IPO的收紧通常会使得企业IPO上市难度提升，更多企业、投资人会选择通过并购实现退出，提升并购市场的活跃度；而IPO的监管放松会使得企业更多选择IPO上市，而非被并购，由此导致并购与IPO市场的跷跷板关系。本文将结合2008年以来我国IPO市场与并购市场的实际情况，对上述理论分析进行验证。在当前IPO审核明显收严的背景下，为拟上市企业及拟退出的投资机构提供一条资本运作思路。
我国资本市场受到监管政策的影响极大，无论是IPO业务还是并购业务（需监管审核类），在监管政策降。
（一）IPO市场
2008年以来，我国IPO市场总体经历如下三个周期：
第一个周期为2008年-2014年
2008.09至2009.06，经历了10个月的IPO暂停期，IPO恢复后上市企业数量迎来了小高峰，达到了349家，此后2012年10月开始的IPO暂停，导致IPO市场陷入冰点；
第二个周期为2014年至2018年
2014年恢复IPO审核后，IPO上市企业数量也随之恢复，并在2017年达到438家的历史高位，随后2018年大发审委审核趋严，全年共计召开IPO审核会议199家次，其中通过111次，未通过59次，暂缓表决10次，取消审核19次，整体过会率为56%，导致2018年上市企业数量骤降至105家；
第三个周期以2019年科创板试点注册制拉开序幕
通过科创板—创业板—北交所—主板注册制的层层递进，我国IPO市场迎来了黄金发展期，2020年-2022年IPO上市企业数量分别为437家、524家和428家，均处于历史高位。2023年8月开始进行IPO政策收紧，导致2023年IPO上市的企业数量下降至313家。随着监管审核要求的进一步提高，预计2024年IPO上市企业数量将明显下降。
（二）并购市场
1、发行股份购买资产市场活跃度受到监管政策影响较大
《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称“重组管理办法”）作为规范上市公司重大资产重组行为的主要规则，于2008年5月18日首次施行，此后在监管机构对并购市场政策导向的变化，发行股份购买资产市场活跃度也有所变化。
（1）政策宽松鼓励期
2008—2015年，宽松政策环境下，企业形成并购重组短期利润增加业绩预期转好—PE估值抬升—总市值扩大—更大规模并购重组的正反馈，期间市场风险偏好明显上升，发行股份购买资产实施数量持续增加。2015年，我国发行股份购买资产实施数量达到209家的历史新高。
（2）借壳上市标准提升
2016年，证监会修订了《重组管理办法》，借壳上市政策明显收紧，市场活跃度也随之下降：2016年，发行股份购买资产实施数量下降至168家，并在2018年进一步下降至85家，市场情绪较低迷。
（3）IPO注册制进一步压制发行股份购买资产市场活力
2019年科创板正式开始试点注册制并逐渐推行，直至2023年实现全面注册制，IPO市场的活跃进一步压缩了发行股份购买资产的市场空间，导致其活跃度进一步下降。2019年至2023年，发行股份购买资产实施数量分别为87家、66家、30家、20家和21家，市场进一步低迷至今。
由上可见，发行股份购买资产市场自2015年达到市场高位后，处于持续回落的状态，并未受到IPO节奏变动的影响，这是否意味着并购和IPO之间的跷跷板效应不存在？事实显然并非如此！经过多年的发展，发行股份购买资产仅占我国并购重组市场的很小一部分，无法代表并购重组市场的整体情况。
2、现金收购已成为并购市场的主要类型，更能代表并购市场的整体发展，体现与IPO市场的跷跷板效应
（1）现金收购占据并购市场的90%以上
上市公司进行并购时，支付价款的方式主要包括现金、发行股份、承债等方式。2023年，以当年实施完成口径计算，现金支付数量比例已占到并购数量的93.08%，现金支付金额已经占据并购金额的77.95%，现金交易已成为并购市场的主要类型。
数据来源：WIND，以实施完成口径统计，2011年前现金支付整体数量较小，因为未列示，下同。
整体而言，并购市场与IPO市场的跷跷板效应还是比较明显的，但是存在一定的滞后性（对标的公司的尽调、方案的洽谈及最终实施需要一定时间）：
2011年，IPO数量开始下降，与此同时现金交易数量开始明显提升，从2011年的332起增加至2014年的2015起，随后2016年—2018年基本维持在2000—3000起的水平；
2018年IPO较低的过会率助推现金交易市场的快速发展，2019年现金交易数量达到猛增至3677家，相比2018年增加35.13%，创下历史新高；2019年，随着科创板试点注册制，越来越多企业选择自身IPO，因此2020年—2022年，年现金交易数量回落至2000家左右的水平。
2023年初开始，IPO审核已经在逐步趋严，现金交易市场也再度活跃，全年成交2180起，同比增加22.06%。在2024年“315”政策的背景下，预计现金交易市场将再度快速爆发。
新“国九条”提出完善吸收合并等政策规定，鼓励引导头部公司立足主业加大对产业链上市公司的整合力度，以进一步畅通市场出口。而并购交易中，意愿、能力和时机缺一不可，两家公开市场企业的吸收合并更非一蹴而就。充分发挥并购基金功能，以并购基金为桥梁加速上市公司间合并进程，将是改善上市公司结构的优选手段。
并购基金是上市公司间并购的重要推手
海外并购基金广泛地参与到资本市场，既直接收购上市公司，美股2023年上市公司私有化交易中，超过三成由并购基金主导；也联合其他企业或基金共同收购上市公司，比如索尼和Apollo近期官宣将联合竞购派拉蒙，KRR和Silver Lake曾联合收购戴尔；还会大股比参股来影响上市公司未来的战略，比如Silver Lake曾通过PIPE方式参股Twitter并获得了董事席位从而参与战略决策。
并购基金的出现极大地提高了产业整合的效率，也是上市公司间并购的重要推手。一方面，并购基金是并购领域的专业力量，而且对产业和企业都有认知，收购后不仅可以帮助企业更好地实现外延扩张，也可以推动企业被其他产业方收购，作为买卖双方的桥梁与补充加速行业整合进程。另一方面，并购基金决策简单、资金实力强，还可以为相关方提供灵活的金融支持，有利于简化安排快速完成交易。
来源：投行并购圈
编辑：小象
责编：J_Five
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