诺德基金徐娟：信用债行情后续或极致演绎，转债市场有结构性机会｜基金佳问
出品｜搜狐财经
作者｜汪梦婷
今年上半年，债市迎来牛市行情，中证全债指数上半年上涨2.98%。
搜狐财经《基金佳问》栏目，对话各行业具有影响力的基金经理，结合目前经济形势，解读不同行业细分领域的投资策略，展望各行业板块中长期的投资机遇，为投资者讲解如何“避雷”挑选有潜力的基金产品。
做客本期《基金佳问》的基金经理，是诺德基金债券投资部副总监徐娟，本期栏目主要讨论下半年债市投资机会。
徐娟，上海财经大学财政学硕士。历任东北证券股份有限公司行业研究分析师、中诚信证券评估有限公司信用研究部高级分析师、上海人寿保险股份有限公司资产管理中心信评负责人、西部利得基金管理有限公司专户固收副总经理。2022年11月加入诺德基金管理有限公司，现任公司债券投资部副总监。
今年上半年，债市呈现收益率下行趋势，债市整体走强，中证全债指数上半年上涨2.98%。转债方面，中证转债指数上半年涨幅3.37%，跑赢多个主要股指。
债券型基金收益水涨船高，债基大手笔分红，分红金额占所有基金分红总额的八成以上。上半年，债券型基金平均收益率2.07%，纯债基金收益最高超过6%。
不过，目前机构对于下半年债市态度相对谨慎。从目前时间点看，下半年债市走势如何？面临怎样的利好和利空？什么领域可能存在机会？
诺德基金债券投资部副总监徐娟表示，基于当前的经济基本面、政策预期及流动性等因素综合来看，短期内债券市场快速走弱的可能性较低，未来可能存在的风险或来自于强有力的刺激政策落地，经济预期快速修复。
她认为，现阶段，债券收益率和信用利差都处于偏低水平，未来博取资本利得的空间有限，相对看好的债券市场领域为有配置价值的1-3年中高等级信用债，票息策略的有效性相对可靠。
对于转债市场，徐娟认为，后续投资机会主要依赖于正股表现，依靠正股平价提升拉动转债走强，那么下半年行情为结构性的投资机会，重点挖掘有业绩支撑的成长板块以及回调幅度较大、估值合理的价值板块。
以下为访谈全文：
基金佳问：近期银行利率再次下调，SLF、MLF纷纷调降，LPR也跟随下行，长期的低利率环境，对债券市场会产生怎样的影响？
徐娟：政策利率的下调打开债券利率下行的空间，引导利率中枢进一步下探，对债券市场较为有利；另外，央行下调政策利率系基于经济基本面考量，当前的宏观经济基本面对债券形成一定支撑，整体来说对债券市场有正面推动的作用。
基金佳问：今年上半年，债券收益率整体好于股票，您认为下半年债券行情还能持续吗？比较看好的债券市场投资领域是哪些？
徐娟：由于宏观经济及刺激政策的预期差存在，今年上半年债券相较其他资产（股市、商品等）表现较好，加之流动性宽裕，银行理财资金回流，配置力量推动债券市场持续走强。基于当前的经济基本面、政策预期及流动性等因素综合来看，短期内债券市场快速走弱的可能性较低，未来可能存在的风险或来自于强有力的刺激政策落地，经济预期快速修复。
但债市是否能够像上半年那样，较其他资产具有明显的超额收益，取决于投资者对未来经济的预期、风险偏好的提升及全球政治局势变化。
现阶段，债券收益率和信用利差都处于偏低水平，未来博取资本利得的空间有限，个人相对看好的债券市场领域为有配置价值的1-3年中高等级信用债，票息策略的有效性相对可靠。
基金佳问：信用债风险是市场关注热点， 近期信用债投资端有何变化？在信用债资产荒的大背景下，市场后续会如何演绎？
徐娟：城投债为信用债投资重点，自5月部分区域出现负面舆情后，对尾部城投产生一定冲击，资质较弱的城投主体收益率有所上行，且交投日趋清淡，市场担忧债务压力大的区域或面临违约风险。但各地政府陆续释放维稳利好信息，市场情绪有所修复，短期内城投债出现系统性违约的可能性较低，整体违约可控。未来尾部城投或将面临估值风险和流动性风险，投资时寻求的溢价补偿尤为重要。
在信用债资产荒背景下，信用债分化加剧，分层较为明显，大量资金淤积在中低风险等级的城投债，中高风险的城投债需求一般，后续行情演绎或将更加极致。
基金佳问：上半年城投债再次受到追捧，但行情分化明显，您认为下半年城投债投资可能面临什么利好与压力？投资者该如何挖掘机会？
徐娟：下半年城投债投资可能面临的利好主要来自于两方面：一方面经济增长速度加快，地方财力持续提升，对地方债务的覆盖能力增强；二是融资渠道的拓宽，宽信用政策的持续推行，特别国债可能落地、专项债发行前置均对城投债利好支撑。城投债投资的压力可能来自于财力吃紧的格局未缓解，且融资渠道收紧，导致偿债压力加大，从而陆续出现负面舆情，对估值产生较大冲击。
投资者应该根据产品特征确定相应的投资目标，并匹配合适的投资的投资，在久期、收益率要求、主体资质之间取得平衡，关注尾部风险的同时，积极关注边际改善区域的投资机会，进行信用挖掘。
基金佳问：今年上半年转债市场表现不及预期，部分转债个券到期甚至无法转股。可转债的“保底”优势是否已经改变？如何看待当前转债市场的信用风险？
徐娟：得益于纯债的支撑，上半年转债表现差强人意，整体表现优于大部分宽基指数，中证转债指数上半年录得3.37%，强于沪深300、中证500，不及科创50、中证2000等指数，好于偏股混合型基金。
转债退出市场两种正常途径包括：一是存续期间未转股，自然到期，类似于纯债，收益主要来源于票息收入；二是转股期间，转债顺利转股，收益主要来源于正股上涨的收益。但上半年发生转债标的跟随正股直接退市的风险事件，且退出难度较大。此类标的不具有代表性和普适性，主要为风险资金博弈结果，为非理性投资行为。目前常规转债的定价未严重偏离债底和平价，均在合理的估值水平内，因此当前可转债的“债底”优势不会因个别标的而丧失。
注册制下股市退市的节奏加快，可能会对弱资质的标的产生一定影响，但组合产品可投资的标的有评级限制，有退市风险的主体一般因主体资质太弱不在机构的投资范围内，因此转债市场的信用风险整体可控。
基金佳问：下半年转债市场的投资机会如何？您在投资可转债时，主要关注哪些指标？
徐娟：上半年转债隐含波动率与正股波动率出现背离，主要转债估值提升支撑了转债上涨。在当前估值水平下，投资者淡化估值提升，后续投资机会主要依赖于正股表现，依靠正股平价提升拉动转债走强，那么下半年行情为结构性的投资机会，重点挖掘有业绩支撑的成长板块以及回调幅度较大、估值合理的价值板块。
投资可转债主要关注正股基本面、业绩预期、市场风格、正股波动率以及转债的估值、评级、流动性等指标。
基金佳问：您管理固收类产品的投资策略是怎样的，震荡市下如何控制回撤？对于普通投资者，您有何投资建议？
徐娟：个人管理固收类产品会根据不同的负债端、不同的投资群体匹配不同的投资策略，制定相应的目标收益区间、回撤幅度及未来投资收益的来源，尽量将合适的产品卖给合适的人或机构。投资只能赚能力圈以内的钱，深耕自身能力圈的同时需不断拓宽能力圈边界。个人擅长的投资策略仍以信用债投资入手，获取相对稳定的票息收入，且根据债券市场所处状况及产品特征，再从利率债、转债（股票）等市场挖掘超额收益，组合深耕细作，力争能够对组合收益进行增厚。
震荡市下，个人投资控制回撤的方式包括几方面：一是资产估值的合理性，所有的风险都是涨出来的，所有的机会都是跌出来的，谨慎追高，对估值留有一定的安全垫。二是组合分散化投资，规避单一主体市场风险对组合的影响。三是对市场保持敬畏之心，组合留有一定风险冗余，当市场发生系统性风险的时候，组合仍有加仓的机会，危机并存，化危险变机遇，提升组合的抗风险能力。
对于普通投资者，可以通过市场投教等渠道，对大类资产的特征有个初步了解，并根据自身的风险承受能力选择相应收益带的产品，并尽可能的长期持有，相信时间的价值、复利的力量。