信达固收：逆回购回笼影响弱于9月 配置盘需求明显抬升
报告摘要
货币市场：本周（10月9日-10月13日，下同）央行公开市场净回笼流动性11760亿元，规模创今年2月以来新高。央行连续大额净回笼，叠加政府债缴款压力较大，上半周资金面持续收敛，DR001升至1.86%附近；但周四后随着大额净回笼接近尾声，资金面有所转松，周五隔夜利率已降至1.74%，但DR007仍在1.8%以上。
本周质押式回购成交规模持续回升，周五略有回落，全周均值上升1.49万亿至7.23万亿，而质押式回购余额在上半周大幅回升后周三同样有所回落，周五较周二高点下降0.24万亿至11.08万亿。分机构看，周一银行净融出规模大幅增加，非银融出和融出规模均有所回落，新口径资金缺口指数降至1585；但周二周三城商行与股份行融出明显下滑，银行刚性净融出回落，使得资金缺口指数再度回升，周四后大行融出规模再度升至4.5万亿上方，股份行与城商行融出降幅趋缓，银行刚性净融出虽有所抬升但仍在4万亿以上，而非银融出上升融入下降，使得资金缺口指数从周三2896的高点回落，周五降至2016，低于9月上旬的高点。
尽管本周逆回购大规模净回笼仍对资金面带来了一定的扰动，但银行融出规模仍维持在4万亿以上，并未出现类似于9月“逆回购净回笼——银行融出下滑——资金面收紧”的循环，资金面对于逆回购的依赖度明显降低。目前10月特殊再融资债发行规模已达7263亿，下周缴款规模达到3681亿，政府债缴款净额进一步上升，叠加逆回购仍有6600亿到期，仍有投资者担忧特殊再融资债集中发行的冲击，但其影响本质仍需观察央行的态度。
周五央行官员表示“货币政策应对超预期挑战和变化还有充足空间和储备，将继续做好逆周期调节”，整体仍然维持宽松基调。考虑三季度DR007的季度均值仍在OMO利率5BP以内，央行的政策框架似乎并未调整，这意味着9月资金面已相对极端，从本周资金面的状态与央行的表态来看，9月为抑制资金空转而出现的流动性紧缩状态可能已经进入尾声，未来DR007大概率仍将回归1.8%的政策利率附近，流动性大概率将有所转松。我们预计下周央行仍将对MLF超额续作2000亿左右，这可能也将对资金面带来正面影响。
存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率上行7.0BP至2.49%。同业存单发行规模较节前一周上升，而到期规模有所下降，存单净偿还规模环比下降1259.6亿元至567.8亿元。除城商行外，其余银行均为净偿还；本周1Y期存单发行占比回升至36%。各类银行存单发行成功率均有所回落，已低于近一年均值水平；城商行-股份行1Y存单发行利差有所收窄。本周理财净买入存单规模大幅上升，股份行转为净卖出，存单供需强弱指数持续回升，近一周累计上行7.8BP至16.0%，显示尽管非银需求仍在偏弱区间但已明显改善，如果流动性后续整体转松，存单利率下行空间仍存。
票据利率：本周票据利率走势分化，全周来看3M期票据利率较10月8日大幅下行63BP至0.55%，而6M期票据利率小幅上行1BP至1.28%。
现券二级交易跟踪：相较节前一周，本周交易盘对债券的减持规模略有增加，而主要配置机构对债券整体转为大规模增持。以基金公司为代表的交易型机构对国债、地方债、中票均转为减持，但对短融券的净买入规模大幅增加，在利率债期限上主要转为净卖出7-10年国债，减少净买入1-3年政金债。配置型机构中，农商行对债券转为大规模增持，理财产品增持规模大幅增加，保险公司增持规模也略有上升。农商行转为净买入存单、1-3年国债以及各期限政金债，对其余期限国债的净买入规模有所增加，理财产品增加净买入存单和短融券，保险公司对存单转为净买入，但转为净卖出中长期国债并减少净买入中长期政金债。
风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。
报告目录
报告正文
一
货币市场
1.1货币资金面
本周（10月9日-10月13日，下同）央行公开市场净回笼流动性11760亿元，规模创今年2月以来新高。央行连续大额净回笼，叠加政府债缴款压力较大，上半周资金面持续收敛，DR001升至1.86%附近；但周四后随着大额净回笼接近尾声，资金面有所转松，周五隔夜利率已降至1.74%，但DR007仍在1.8%以上。本周共有16220亿元逆回购到期，央行于周一至周五分别开展200亿元、670亿元、1020亿元、1620亿元、950亿元7D逆回购操作，全周净回笼流动性11760亿元。周一至周四央行公开市场每日净回笼资金3000亿元左右，周五转为净投放950亿元，叠加本周政府债缴款压力较大，上半周资金面持续收敛，DR001升至1.86%附近，DR007高于政策利率10BP以上，而周四之后资金面边际转松，隔夜利率回落至1.74%，但DR007仍在1.90%附近。截至10月13日，R001、DR001、R007、DR007分别较10月8日上行18.8BP、13.6BP、22.5BP、12.6BP至1.81%、1.74%、2.03%、1.88%，R007-DR007利差走阔9.9BP至14.4BP。
本周质押式回购成交规模持续回升，周五略有回落，全周均值上升1.49万亿至7.23万亿，而质押式回购余额在上半周大幅回升后周三同样有所回落，周五较周二高点下降0.24万亿至11.08万亿。分机构看，周一银行净融出规模大幅增加，非银融出和融出规模均有所回落，新口径资金缺口指数降至1585；但周二周三城商行与股份行融出明显下滑，银行刚性净融出回落，使得资金缺口指数再度回升，周四后大行融出规模再度升至4.5万亿上方，股份行与城商行融出降幅趋缓，银行刚性净融出虽有所抬升但仍在4万亿以上，而非银融出上升融入下降，使得资金缺口指数从周三2896的高点回落，周五降至2016，低于9月上旬的高点。本周前四日质押式回购成交规模逐日回升，周五小幅降至7.36万亿，全周均值较节前一周增长1.49万亿至7.23万亿；质押式回购余额先升后降，周五降至11.08万亿，较周二11.32万亿的高点回落0.24万亿。分机构来看，周一股份行和城商行融出规模继续上升，大行融出也转为大幅增加，银行刚性净融出规模整体增加2748亿元至4.45万亿，尽管货币基金与理财产品融出规模大幅下降，但证券、基金、其他非银合计的正回购规模同样有所回落，季调后的新口径资金缺口指数降至1585；周二周三城商行和股份行融出规模降幅较大，银行刚性净融出整体降至4.22万亿，非银机构融入规模仍在下降，而非银融出降幅相对银行融出的下降偏少，新口径资金缺口指数回升至2896；周四周五大行融出增加近1000亿，但是股份行融出大幅回落，银行刚性净融出有所下滑但仍在4万亿上方，但货币基金与理财产品转为融出，非银融出仍在下降，资金缺口指数回落至2016，低于9月上旬的高点。
尽管本周逆回购大规模净回笼仍对资金面带来了一定的扰动，但银行融出规模仍维持在4万亿以上，并未出现类似于9月“逆回购净回笼——银行融出下滑——资金面收紧”的循环，资金面对于逆回购的依赖度明显降低。尽管在央行持续大规模净回笼的影响下，资金价格在10月初的下行幅度有限，但在大规模回笼结束后，银行融出在周四后维持平稳，仍然维持在4万亿以上，叠加非银杠杆压力减轻，使得后半周资金反而有所转松，并未出现类似于9月上旬那样的“逆回购净回笼——银行融出下滑——资金面收紧”的循环，资金面对于逆回购的依赖度明显降低。
目前10月特殊再融资债发行规模已达7263亿，下周缴款规模达到3681亿，政府债缴款净额进一步上升，叠加逆回购仍有6600亿到期，仍有投资者担忧特殊再融资债集中发行的冲击，但其影响本质仍需观察央行的态度。下周有6660亿元逆回购、500亿国库现金定存（周一10月16日）和5000亿MLF（周二10月17日）到期；在特殊再融资债大规模发行的推动下，下周政府债缴款规模升至9808.77亿元，考虑到期5986.99亿元后，政府债缴款净额约3821.78亿元，较本周继续增加274.72亿元，其中周一、周四、周五缴款规模均在2000亿左右；此外，下周一（10月16日）为中旬缴准日。目前10月特殊再融资债披露的发行规模已经达到了7263亿，下周重庆、云南、广西、内蒙古、青海、吉林、江西、福建、宁夏、大连、山东等省市缴款规模共3681亿，有投资者担忧政府债发行对于资金市场的扰动，但我们认为其影响本质上还需观察央行的态度，如果央行有意维持相对宽松的环境，其影响就相对有限，2022年6月专项债大规模发行下资金面维持宽松就是重要例证。
周五央行官员表示“货币政策应对超预期挑战和变化还有充足空间和储备，将继续做好逆周期调节”，整体仍然维持宽松基调。考虑三季度DR007的季度均值仍在OMO利率5BP以内，央行的政策框架似乎并未调整，这意味着9月资金面的紧张相对极端，从本周资金面的状态与央行的表态来看，9月为抑制资金空转而出现的流动性紧缩状态可能已经进入尾声，未来DR007大概率仍将回归1.8%的政策利率附近，流动性大概率将有所转松。我们预计下周央行仍将对MLF超额续作2000亿左右，这可能也将对资金面带来正面影响。周五货币政策司司长邹澜在三季度金融数据发布会上表示，“货币政策应对超预期挑战和变化还有充足空间和储备，将继续做好逆周期调节，为激活经济内生动力和活力营造适宜的货币金融环境”，货币政策整体仍然维持宽松基调。考虑到8月降息后资金面的边际收紧下DR007的季度均值仍在OMO利率5BP以内，我们认为央行的政策框架似乎并未调整，这意味着9月DR007均值在OMO利率上方17BP的状态或已属于明显偏紧的状态；从本周资金面的状态与央行的表态来看，9月为抑制资金空转而出现的流动性紧缩状态可能已经进入尾声，未来DR007大概率仍将回归1.8%的政策利率附近。考虑政府债券发行压力的增大，我们预计下周央行仍将对MLF超额续作，幅度或在2000亿左右，这也有利于资金面的进一步转松。
1.2 同业存单
本周Shibor利率窄幅震荡，1Y期Shibor利率上行1.9BP至2.47%。截至10月13日，3M、6M、9M、1Y期Shibor利率分别较10月8日上行0.8BP、2.3BP、2.7BP、1.9BP至2.31%、2.37%、2.43%、2.47%，而1M期Shibor利率较10月8日下行3.5BP至2.23%。
1年期股份行存单发行利率上行10.5BP至2.51%，AAA级1年期同业存单二级利率上行7.0BP至2.49%。本周3M、6M、9M期股份行存单发行利率分别较10月8日上行10.7BP、16.0BP、12.0BP、10.5BP至2.37%、2.46%、2.47%、2.51%。此外，AAA级1年期存单到期收益率累计上行7.0B至2.49%。
本周同业存单发行规模较节前一周上升，而到期规模有所下降，存单净偿还规模环比下降1259.6亿元至567.8亿元。分银行类型来看，除城商行外，其余银行均为净偿还；本周1Y期存单发行占比回升至36%。本周，同业存单发行规模较节前一周增加628.1亿元至3755.5亿元，而偿还规模下降631.5亿元至4323.3亿元，当周存单净偿还567.8亿元（节前一周为净偿还1827.4亿元）。分银行类型来看，股份行、国有行、农商行、城商行存单发行规模分别较节前一周上升183亿元、133亿元、105亿元、93亿元；从净融资分布来看，城商行、国有行、农商行存单分别净偿还291亿元、270亿元、244亿元，而城商行存单净融资198亿元。本周1Y期存单发行占比较节前一周大幅回升24pct至36%。
本周各类银行存单发行成功率均有所回落，已低于近一年均值水平；城商行-股份行1Y存单发行利差有所收窄。截至10月13日，城商行、国有行、农商行、股份行存单发行成功率分别较节前一周下行10.8pct、5.9pct、5.0pct、3.6pct，已低于近一年均值水平。城商行-股份行1Y存单发行利差下行7.9BP至18.2BP，位于2018年以来20%分位数水平。
本周理财净买入存单规模大幅上升，股份行转为净卖出，存单供需强弱指数持续回升，近一周累计上行7.8BP至16.0%，显示尽管非银需求仍在偏弱区间但已明显改善，如果流动性后续整体转松，存单利率下行空间仍存。本周货币基金一级市场认购存单的规模大幅回落，但基金公司二级净卖出存单规模也明显下降，并且理财产品一二级市场净买入存单规模大幅上升，股份行转为净卖出存单，存单供需相对强弱指数较10月8日上行7.8BP至16.0%，显示尽管非银需求仍在偏弱区间，但相对节前已经明显改善。如果后续流动性环境继续转松，我们认为存单利率在当前价格水平上或仍有进一步下行的空间。从分期限的强弱指数来看，本周6M期限品种的供需指数回落，而其余期限均有所回升。
1.3 票据市场
本周票据利率走势分化，全周来看3M期票据利率较10月8日大幅下行63BP至0.55%，而6M期票据利率小幅上行1BP至1.28%。周一周二，市场交投活跃，在大行降价收票带动下，买盘配置需求释放，票据利率有所回落；周三之后，一级市场供应增加，买盘升温，跨年收口延续向好，且主要集中于3M期限，票价大幅下跌，而半年票略有上行。截至10月13日，3M期票据利率较10月8日大幅下行63BP至0.55%，而6M期票据利率小幅上行1BP至1.28%。
二
现券二级交易跟踪
相较节前一周，本周交易盘对债券的减持规模略有增加，而主要配置机构对债券整体转为大规模增持。以基金公司为代表的交易型机构对国债、地方债、中票均转为减持，但对短融券的净买入规模大幅增加，在利率债期限上主要转为净卖出7-10年国债，减少净买入1-3年政金债。而其他产品增加净买入存单和短融券，但转为净卖出国债，在利率债期限上主要转为净卖出1年及以下、7-10年国债，减少净卖出1-5年政金债。
配置型机构中，农商行对债券转为大规模增持，理财产品增持规模大幅增加，保险公司增持规模也略有上升。农商行转为净买入存单、1-3年国债以及各期限政金债，对其余期限国债的净买入规模有所增加，理财产品增加净买入存单和短融券，保险公司对存单转为净买入，但转为净卖出中长期国债并减少净买入中长期政金债。具体来看，农商行对政金债、存单均转为净买入，对国债的净买入规模大幅增加；理财产品主要增加净买入存单和短融券；保险公司对存单转为净买入，但转为净卖出国债和政金债。从期限上看，农商行转为净买入1-3年国债以及各期限政金债，对其余期限国债的净买入规模均有所增加；理财产品主要增加净买入1年及以下政金债；保险公司对7年以上国债转为净卖出，并减少净买入7年及以上政金债。
风险因素
货币政策不及预期、资金面波动超预期
本文源自报告：《逆回购回笼影响弱于9月配置盘需求明显抬升—— 流动性与机构行为周度跟踪》
报告发布时间：2023年10月14日
发布报告机构：信达证券研究开发中心
来源：券商研报精选