关键要点：

• 风险等级匹配（如C4配R4）只解决「产品是否在可选范围内」，不等于销售机构适当性义务到此结束
• 销售主动推荐替代产品时，比较话术（费率、收益风险比、业绩、基金经理）全部进入推介过程审查范围
• 上海金融法院2024年终审案例显示：同为R5、手续齐全，但销售未讲清锁定期和赎回费差异，仍被判承担本金损失15% 的赔偿责任
• 推荐影响了「买什么」是第一层因果，「亏损由什么造成」是第二层因果，两层缺一层都难走到全额赔偿
• 投资人自身经验、签约行为和市场波动因素，会显著影响责任比例的认定

投资人本来打算给A加仓，销售却掉头劝她买B。

这是最近碰到的一次咨询。销售给的理由挺像样：B费率更低，长期收益风险比也更高。

她原先没接触过这只替代产品。销售把要素表发过来，她一看，两只产品的过往业绩好像差不多——销售也是这么说的。她追问了一句，是不是同一位基金经理，对方说是。

于是她买了B，同时把原来准备追加的A撤了。后来B亏得不轻。

这笔交易的合同、风险揭示书、完整聊天记录，我手上都还没有，个案责任先不下结论。不过话说回来，这里有个问题挺有嚼头：测评级别和产品级别都对上了，销售机构的适当性义务，是不是到这儿就算交差了？

一、同是R4，别一上来就把两只产品当成一只

说到底，风险等级是一段范围，不是一个精确到点的刻度。

根据《证券期货投资者适当性管理办法》，经营机构给产品分级时，要综合考虑流动性、到期时限、杠杆、结构复杂程度、投资方向和范围、相关主体信用，以及同类产品过往业绩等多维度因素。最终评定的R3、R4、R5，是这一堆因素揉合后的分级结果。

两只产品都归到R4，说明的只是它们进入了同一个风险区间。至于策略一不一样、仓位多大、最大回撤怎么控、有没有杠杆、多久能赎回，都还可能差得远。

所以，投资人的风险承受能力评到C4，产品风险评到R4，级别对得上，解决的是「风险等级有没有明显错配」这一步。它没回答另一个问题：为什么要放掉A，换成B？

这里得分两种情形。投资人自己比较后选择了B，跟销售主动拿出A、B进行对比、再推动投资人更换，法院审查的重点不一样。后一种情形下，销售当时说了什么、凭什么这么说，都会进入推介过程的实质审查。

二、既然拿A和B作比较，比较本身就得经得起核对

「费率更低」好查。把两份合同摊开，管理费、业绩报酬、申赎费用和其他基金费用逐项核对，一般能对得上。

「长期收益风险比更高」就没这么简单了。

这个说法本身没有统一口径。是按波动率算，还是把最大回撤算进去？取的哪段时间，数据有没有扣除费用，比较时两只产品有没有经历同样的市场环境？如果只挑选B表现最好的一段区间，去比A的完整周期，比较结果就可能失真。

「历史业绩差不多」「同一个基金经理」也是同样的道理。这两句话就算都是真的，也推不出两只产品未来的风险相近。同一位基金经理，完全可以在不同产品中运用不同的投资策略、仓位水平、杠杆比例和止损机制。过去的净值曲线看起来走势接近，也许只是结果相似，风险是怎么一步步累积的，未必是一回事。

规则确实没有规定销售每次都必须给客户列一张逐项对照表。但换个角度看：机构自己拿比较结果作为劝人换产品的理由，那这些表述就已经构成推介内容的一部分。根据适当性管理和私募募集的相关规则——告知义务要求真实、准确、完整，不能只拣有利的讲，也不能用缺乏可比性的业绩数据影响投资判断。

风险等级匹配之后，要往下审查的正是这一段。

三、同为R5、手续也齐全，法院为什么还是判销售机构担责

拿一份已经生效的判决来看，法院到底审查了什么。

上海金融法院2024年审结的一起私募基金纠纷案中，也出现了销售人员主动推荐替代产品的情形。该案投资人原本要认购一只私募证券基金，因额度已满，销售转而推荐同一系列的另一只产品。

投资人属于进取型投资者，两只产品都是R5风险等级，风险等级匹配这一点，双方均无争议。

真正的差异隐藏在合同条款里。原产品锁定期为6个月，没有赎回费；替代产品锁定期为12个月，且满12个月、不满24个月赎回，还需收取1% 的赎回费。

但销售在沟通中反复强调的是两只产品的相似之处：名称相近、管理人相同、投资策略具有延续性。投资人随后分四次认购，累计投资金额达1644.5万元。

书面手续一应俱全。这名投资人签署了四份共87页的基金合同，风险确认、回访程序也都走过。然而系统记录的签署时间，分别只有13秒、35秒、14秒、18秒。法院将这些记录与此前数月的销售沟通记录结合审查，并没有因为「等级匹配、文件已签」就停止追问。

一审法院认为，销售机构在推荐替代产品时，对锁定期、赎回费等关键差异未交代清楚。二审中，上海金融法院维持了这一认定。

这份终审判决明确了一个核心判断：风险匹配是一项重要事实，但不是适当性审查的终点。产品被主动更换后，销售是否将两只产品描述得过于相似、投资人是否知晓足以改变决策的差异，都需要进一步审查。

四、销售过程有问题，为什么最后只赔15%

该案最终仅判决销售机构承担本金损失的15% 。

剩下的责任，为什么由投资人自行承担？

法院也看到了另一面：这位投资人投资经验在10年以上，此前已购买过多只私募基金。风险测评问卷上填写的投资期限，与事后声称的短期资金用途明显不符。四次认购过程中，合同均未仔细阅读。

更关键的是因果关系这一环。销售未讲清的是锁定期和赎回费的差异；而基金最终出现本金亏损，还叠加了市场波动和投资运作的多重影响。投资人主张，如果锁定期只有6个月，他就会及时赎回、减少亏损。二审法院未采纳这一推演——何时赎回、彼时净值多少，都不是必然发生的事情。

这段认定对投资人来说不太好听，却绕不过去。

要素表、基金合同、风险揭示书、回访确认，未必能将此前的不当推介一笔勾销，但也绝非形同虚设。文件中究竟写了什么、投资人有没有时间阅读、有没有主动询问、过往投资经历如何，都会影响法院对投资人理解程度和责任比例的判断。

上海金融法院审理的另一起银行代销基金纠纷案，恰好从反面印证了这一点。该案投资人为C4风险等级，购买的是R3产品，此前已有二十多次R3、R4级别的交易记录。销售机构提交了对应本次交易的线上页面截图和风险材料；投资人称销售曾指导其操作，却无法提供交易当时的证据，销售行为发生近两年后录制的音频，也无法还原当时的推介过程。法院最终未认定销售机构违反适当性义务。

真正有分量的，永远是本次交易留下了什么证据，而不是事后双方各执一词。

五、推荐改变了选择，不等于它造成了全部亏损

这类纠纷中，有两层因果关系特别容易混淆。

第一层是「买不买、买什么」的决策因果。如果没有销售关于费率、收益风险比、业绩和基金经理的比较推介，投资人还会不会放弃A、转投B？这需要看谁先提出更换、A当时是否仍可继续认购、投资人如何追问，以及撤销A的追加和认购B的时间节点。

再往下是第二层，即亏损成因的因果。B为什么亏损？转化为实际损失的，究竟是推介时未披露的策略、流动性、风控差异，还是市场自身的波动？退一步说，即便当初买的是A，A在同期的表现又会如何，也不能仅凭事后挑一个净值点反向推导。

前一层因果能够证明「这次推荐影响了我的投资选择」，后一层因果才决定「推荐方应为多少损失承担责任」。任何一层缺失，都难以直接主张全额赔偿。

六、把A和B并排，四步法让材料开始说话

真正遇到这种情况，第一步不是只翻自己的风险测评报告，也不是只截图一句「销售让我买的」。可以按照以下四步，将A、B两只产品并排列出，逐一梳理：

第一步，两只产品逐项对照。 将两份基金合同、要素表、推介材料和风险揭示书放在一起，逐项比对投资策略、投资范围、仓位限制、杠杆比例、预警线与清盘线、开放期安排、费用结构和历史回撤数据。销售曾强调的每一项优势，都要找出当时对应的具体数字和口径。

第二步，还原销售的比较过程。 是谁先提出更换产品的？「费率更低」「长期收益风险比更高」「业绩差不多」「同一个基金经理」这些表述，原话是怎么说的、前后有没有限定条件、书面文件能否印证？语音记录、聊天记录、销售发来的页面截图，尽量连同上下文一起保存。

第三步，签约与撤销排成时间线。 要素表何时收到、投资人问了哪些问题、风险文件何时签署、回访确认了什么内容、A的追加申购何时撤销。将全部节点放回同一条时间线，投资决策是如何一步步变化的，才能看得清楚。

第四步，查明哪项风险转化为了亏损。 B究竟是哪项风险实际发生、销售当时是否披露；A是否确实可以买到、后续表现如何。这一步要防范的误区，是将「B亏得更多」直接等同于「当初的推荐一定有错」。

风险等级匹配，解决的是产品是否具备进入投资人可选范围的资格。销售主动劝说投资人放弃A、换成B，后面还有一段审查路径没有走完：为什么推荐B、重要差异是否讲清、投资人是否在理解的基础上做出决策，以及那项差异后来是否真的转化为了实际损失。

两只产品都贴着R4标签，不代表可以随意互换。反过来，销售参与了投资选择，也不代表产品一出现亏损机构就必须全额赔偿。

责任如何划分，最终还是要回到那次比较本身。

资料说明

本文核心案例为上海金融法院（2024）沪74民终742号民事判决，一审案号为（2023）沪0109民初16117号；反向案例为上海金融法院（2024）沪74民终2041号民事判决，后者属于银行代销基金纠纷。

作者：刘芳律师，上海瑾之润申达律师事务所律师。

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