图源：网络

出品｜搜狐财经

作者｜常博硕

7月26日，希音（SHEIN）通过港交所聆讯，由高盛、摩根士丹利、摩根大通联席保荐，有望最快在8月上旬正式登陆港交所，成为2026年港股最大的跨境电商IPO。

2022年，希音计划赴美上市，那时这家公司几乎是全球一级市场最耀眼的明星。

当时，它是全球增长最快的消费互联网公司，估值一度冲到1000亿美元，是字节之后最被追捧的中国独角兽。

和传统快时尚不同，希音几乎没有门店和中间商，靠中国供应链、小单快反和跨境直邮，把几美元的衣服卖到160多个国家和地区。

但希音的IPO却走了四年。2023年希音被传赴美上市，次年又传转去伦敦，后都不了了之。直到2025年6月，才传出它首次秘密向港交所递交申请。

7月10日晚，证监会发出备案通知书，希音拟发行不超过34161.3万股境外上市普通股，并在香港联合交易所上市。

据媒体援引知情人士消息，希音此次港股IPO寻求约400亿至500亿美元估值，这一估值相较4年前已大幅缩水。

招股书显示，2023到2025年，希音收入分别为321亿美元、387亿美元、418亿美元；活跃消费者从1.86亿涨到2.73亿，年订单量破10亿笔，仍是全球最大的在线时尚平台之一。

一家收入仍在增长、用户仍在增加的公司，为什么资本市场却越来越谨慎？

希音的估值为何持续缩水？

对于互联网公司来说，收入增长通常意味着更高估值，但希音是一个例外。

2022年融资时，希音估值接近1000亿美元，之后一路下滑。2023年时估值约为660亿美元，到2025年部分投资者甚至施压要求将估值削减至约300亿美元。这次港股IPO，它想要400亿到500亿美元。

光看收入，希音确实还在涨。招股书显示，2023年至2025年，公司收入分别为321.03亿美元、387.48亿美元和418.47亿美元，两年累计增长超过30%，GMV持续抬升，订单从7.15亿笔冲到10.78亿笔。

但收入增速在下滑。2024年收入同比增长为20.7%，2025年骤降到8%，2026年一季度只剩1.1%，几乎陷入停滞。

从净利润来看，希音2023年盈利27.89亿美元、2024年盈利33.65亿美元，2025年却跳水到20.64亿美元，跌38.7%。2026年一季度直接由盈转亏，亏9900万美元，去年同期为盈利3.95亿美元。

招股书解释，一季度亏损主要是优先股公允价值变动造成的3.28亿美元账面亏损，主业并没有恶化。

看经营利润更清楚：2023年营业利润13.76亿美元、经营利润率4.3%；2024年降到9.66亿美元、利润率2.5%；2025年利润回到17.07亿美元，但利润率只恢复到4.1%。2026年一季度再降到2.9%。

过去三年，希音的经营利润率始终没破5%。

横向比，这个数字并不算不高。论营收，希音的418亿美元已经超过同期的H&M，逼近Zara母公司Inditex。然而，Inditex 2026财年净利润率15.6%，是SHEIN净利润率4.9%的三倍以上，H&M的净利润率也达5.3%，略高于SHEIN。

拆成本结构，希音过去三年销售成本占收入的比例反而从39.8%降到32.1%。说明靠中国供应链和柔性制造，希音造衣服的效率还在提升。

真正吞噬利润的不是制造成本。

希音履约费用占收入的比例从2023年42.1%一路升到2026年一季度的47.7%；营销费用率也从10.8%涨到15.8%。

也就是说，SHEIN今天面临的问题是把货送到用户手里越来越贵，把用户拉进平台也越来越贵。物流、海外仓、本地履约、国际运费，加上越来越贵的流量，正在吃掉供应链省下的效率。这才是资本市场重新给希音定价的最核心原因。

希音的十字路口

希音创立于2008年，创始人创始人许仰天出生于1984年，山东淄博人，毕业于青岛理工大学商学院，以跨境售卖婚纱、礼服起家，后专注在跨境快时尚女装。

自成立以来，希音几乎创造了一套全新的全球快时尚商业模式。

传统服装品牌通常遵循“设计—生产—铺货—销售”的流程，一件商品从设计到进入门店往往需要几个月时间，一旦预测失误，大量库存就会侵蚀利润。因此，无论是Zara还是H&M，库存管理始终是经营核心。

但希音改变了这套逻辑。

希音的法宝，是LATR（大规模自动化测试与返单）的供应链模式，先小批量试产测需求，再用实时销售数据决定要不要加单。

通常，一款新品首次生产数量仅为100至200件，若市场反馈良好，系统便会自动触发返单，并联动设计、采购、生产和物流环节，实现快速补货。销售表现不佳的产品则及时停止生产，从而降低库存积压风险。

和传统品牌靠设计师猜潮流、提前几个月备货不同，LATR把互联网的数据反馈塞进了工厂，让希音上新更快、库存更低。招股书说，到2025年底，它的库存周转只有36天，未售库存长期是个位数百分比。

这套打法过去十年几乎没有对手。它靠珠三角密集的服装产能，也吃到了全球跨境贸易的红利。海量小包裹直邮欧美，用极低成本完成跨境履约，省下的钱再砸回新品和营销。也就是说，希音的护城河建立在供应链效率、物流成本、全球贸易规则的综合作用之上。

翻阅整份招股书，相比过去融资阶段强调增长和供应链能力，这一次，公司用了大量篇幅讨论全球贸易政策变化带来的影响。

招股书披露，2025年5月美国取消小额包裹免税后，希音美国市场明显受损：收入占比从2023年的29.4%掉到2026年一季度的22.5%，整体收入增长放缓、履约成本上升，当季收入20.4亿美元，同比跌14.2%。

欧洲已经接替美国成了希音最大单一市场，2025年贡献148亿美元、占35.4%。但招股书警告，欧盟可能跟进加税，影响可能和美国差不多，甚至更狠。

过去托着它高速增长的外部条件，正在变。对一家消费平台，增速放缓不可怕，只要成本优势还在，利润就还有空间。怕的是，低成本体系本身开始松动，以后每多赚一美元，可能都要多花在物流、营销和合规上。

当增长开始放缓、全球贸易环境发生变化后，仅靠“卖衣服”已经很难支撑数百亿美元估值。于是，希音开始尝试回答另一个问题：它究竟是一家服装公司，还是一家供应链科技平台？

招股书给出的答案更偏向后者。因为希音正在逐渐降低自营零售的权重，提高平台业务占比。

招股书显示，产品收入（自营卖货）占比从2023年的97.3%降到2026年一季度的85.7%，第三方平台服务收入（佣金、广告等）则从2.7%冲到14.3%。更多钱来自轻资产的服务费，而不是自营卖货。

卖货和做平台，是两种生意。卖货要自己扛库存、采购、物流和退货风险；做平台主要赚佣金和服务费，资产更轻，利润率通常也更高，这也是亚马逊十年估值长牛的原因。

希音显然也想走这条路。近两年它拉第三方商家入驻，品类也从女装扩到男装、童装、美妆、家居、宠物、3C配件。招股书里它反复讲的，是卖家生态、物流能力、全球履约网络和AI供应链，而不只是服装设计。

但希音现在还走在转型的十字路口。平台服务收入占比冲到14.3%，经营利润率却仍只有4.1%，说明转型对利润的拉动还没兑现。

和亚马逊比，2025年亚马逊营收约7000亿美元，希音只有418亿美元，体量差了约17倍。另一边，Temu也在抢地盘。多家机构估计，2025年Temu的GMV约900亿美元，同比涨70%。而欧洲既是Temu增长最快的市场，也是希音最大的收入区域，两家在欧洲的厮杀只会更激烈。

希音终于走到了港股上市的大门口。若顺利挂牌，这将是2026年港股规模最大的跨境电商IPO。然而，从千亿估值到约400亿美元，从持续盈利到季度亏损，希音上市时的光环已远不如四年前那般耀眼。