(本文作者叶冬艳系长江商学院研究学者；单舒文系南京大学金融硕士研究生；欧阳辉系长江商学院金融学杰出院长讲席教授、高级副院长）

2026年7月13日，韩国股票指数Kospi大跌8.95%、收于6806.93点，又一次引发全市场熔断（Kospi指数跌幅超过8%且持续1分钟），也是自5月4日以来该指数首次跌破7000点关口。

韩国股市全市场熔断在历史上共触发过13次，其中7次发生在2026年。年内Kospi一度上涨116%，成为全球表现最亮眼的股指之一；但截至7月13日，指数已从6月22日高点回撤超25%。三周内，韩国股市就经历了从“全球最强牛市”到技术性熊市的急转直下。

韩国股市为何“涨得快、跌得也快”？一是因为散户参与度极高，散户的交易行为呈现典型的追涨杀跌特征。另外，据新华社7月10日报道，韩国股市具有较强的“集中化”特征。三星电子和SK海力士两家公司市值占Kospi权重超过四成，当市场集中押注AI产业时，指数上涨速度明显快于大多数个股；一旦资金撤离相关板块，市场则易出现同步下跌。其次，杠杆ETF则是市场波动的助推器。这类产品在韩国市场追踪三星电子或SK海力士单一股票，并将每日涨跌幅放大两倍。例如，股票上涨5%，杠杆ETF理论上涨幅约为10%；反之亦然。韩国监管机构此前承认仓促批准与三星电子和SK海力士挂钩的杠杆ETF，加剧了市场投机和波动。

作为近年全球规模近3000亿美元的热门交易品种，杠杆ETF凭借单日2倍、3倍的收益放大特性吸引大量短线交易者。那么2倍、3倍收益究竟是如何实现的？每日强制调仓的“日杠杆恒定”规则会带来哪些市场与持有层面的副作用？本文将围绕杠杆ETF底层运作细节阐释杠杆的具体实现路径，再结合波动损耗、市场联动冲击两大核心维度，全面剖析杠杆ETF的投资局限与潜在风险。

一、杠杆ETF的概念和运作机制

1.1 杠杆ETF的概念

杠杆ETF是一种运用衍生品工具（如期货、互换合约），以求在一个交易日内，实现标的指数或个股收益率固定倍数（如2倍或3倍）的交易型基金。它和普通单纯持有股票、商品现货的ETF有着本质区别，普通基金跟随指数同步涨跌，而杠杆ETF依靠场外收益互换、期货两类衍生品工具撬动收益倍数。

随着杠杆ETF产品规模不断增长，市场对其关注度也随之升温。目前杠杆ETF的资产规模已超过2900亿美元，其中亚洲市场规模超过450亿美元，美国市场规模超过2200亿美元。

杠杆ETF与普通ETF的核心区别在于“日杠杆恒定”机制，即基金在每个交易日收盘前必须强制调仓，无论当日指数上涨还是下跌，都要重新校准头寸，以保证下一交易日的杠杆倍数仍符合目标。当市场上涨时，基金资产规模扩大，杠杆率被动下降，基金必须买入更多敞口以恢复目标杠杆；反之，当市场下跌时，基金资产规模缩水，杠杆率被动上升，基金则必须卖出部分敞口以降低杠杆。

1.2 “日杠杆恒定”实现方式

具体实现倍数收益的两类工具各有适用场景。其中第一种股票赛道的杠杆ETF普遍采用场外收益模式。以一只规模1亿元的2倍股票杠杆ETF为例，基金管理人会和大型投行签订指数收益互换协议，约定基金方持有低风险短期国债、货币基金获取稳定利息，同时向投行支付这笔利息，作为交换，投行需要按照指数当日涨跌幅乘以两倍的标准，向基金结算对应盈亏。如果当日标的指数上涨1%，基准收益为100万元，投行需向基金兑付200万元，基金净值同比上涨2%；若当日标的指数下跌1%，基准收益为-100万元，基金需向投行兑付200万元，基金净值同比下跌2%，完美实现单日两倍收益。类似地，若是规模1亿元的3倍杠杆ETF，指数每波动1%，基金净值同步变动3%。全程不需要占用高额保证金，仅依靠闲置现金资产完成利息对冲即可撬动数倍指数收益。

而第二种商品、宽指类杠杆ETF则更多使用期货工具放大收益，依托期货保证金机制完成杠杆搭建。假设保证金比例为10%，1亿元的2倍杠杆ETF会划拨2000万作为保证金，买入名义价值2亿元的指数期货，剩余资金全部配置固收理财获取利息，指数涨跌1%对应200万元头寸盈亏，直接体现在基金净值上；3倍产品则动用3000万保证金持有3亿元名义期货，指数波动会放大三倍反映在基金净值中。

无论采用互换还是期货工具，指数波动都会改变基金净资产，让原有衍生品头寸对应的实际杠杆偏离2倍或3倍的预设标准，因此每日收盘的再平衡调仓是必不可少的刚性操作。

以一只初始资产100万元的2倍做多杠杆ETF为例：基金初始持有200万元指数敞口，如果指数当天上涨10%，ETF净值上涨20%，资产变为120万元。但此时它的指数敞口若仍为200万元，实际杠杆率就从2倍降到了约1.67倍。为了第二天能继续实现2倍杠杆，基金必须在收盘前额外买入40万元的指数敞口，使其达到240万元。反之，如果第二天指数下跌5%，ETF资产缩水至108万元，此时若敞口仍为240万元，杠杆率就会被动升至约2.22倍，超出目标，于是基金又必须在收盘前卖出24万元的敞口，将总敞口降至216万元。这种“被动追涨、被动杀跌”的刚性操作规则，使得杠杆ETF在本质上成为一个顺周期的市场波动放大器。

二、为什么杠杆ETF只适合“一日游”？

杠杆ETF追求的是当日回报的倍数，其长期表现并非简单地将每日回报乘以杠杆倍数，而是每日回报的连续复利结果。这种复利效应在震荡市中会变成“波动损耗”，会不断侵蚀净值。杠杆ETF的长期表现取决于标的资产收益率动态。

因此，杠杆ETF的长期表现常常与投资者的直觉相悖，即便标的资产在长时间内实现了可观的上涨，持有的杠杆ETF也可能面临大幅亏损的结局。如果标的资产处于单边趋势行情中，损耗可能不明显甚至能增加收益。但对于黄金、原油这类经常出现均值回归和震荡的资产来说，其对应的杠杆ETF净值会因波动损耗而不断被侵蚀，最终导致“看对方向，亏了本金”的结果。

图表1是黄金现货、无杠杆ETF和杠杆ETF表现对比。在十年时间里，黄金累计上涨约207%，追踪黄金的无杠杆ETF（GDX）累计上涨187%，而黄金杠杆ETF（NUGT）却累计下跌了79%。

图表2是原油和杠杆ETF表现对比。自2016年7月起至今年7月10日，WTI 原油期货累计上涨15%，而相应的杠杆ETF（UCO）累计下跌78%。

图表3是纳斯达克100指数和杠杆ETF表现对比。在十年时间里，纳斯达克100指数上涨了620%，而3倍做多纳斯达克100指数则上涨了3891%，涨幅远超基准指数的3倍。

回到个股杠杆ETF的例子。图表4是SK海力士和2倍做多海力士在2026年表现对比。从2026年初至今年7月13日，海力士上涨165.6%，而2倍做多海力士上涨222.6%，其涨幅并没有海力士的两倍。分时间段来看，从年初至6月22日，海力士趋势上涨、涨幅高达320.2%，而2倍做多海力士同期上涨了910.5%、涨幅远超海力士股票的两倍。自6月22日至7月13日，海力士股价下跌36.8%,2倍做多海力士则下跌了68.1%。由此可见，在个股价格波动的时候，杠杆ETF的涨跌幅会远远超过个股，凸显杠杆投资的风险。

以黄金杠杆ETF为例，NUGT追求的是2倍于现货黄金的日收益，但这不代表它的长期累计收益率也是黄金的2倍。看两个例子，第一个例子，假设黄金在连续三个交易日的收益率分别是10%、-10%、1.5%，对应的3日累计收益率是0.485%，相应地，NUGT在三个交易日收益率分别是20%、-20%、3%，3日累计收益率是-1.12%。重复100次，黄金在300个交易日内上涨62.23%，而NUGT却下跌67.58%。第二个例子，假设黄金连续20个交易日的收益率都是3%，它的20日累计收益率是80.6%，相应地，NUGT的日收益率是6%，它的20日累计收益率是220.7%、远超黄金涨幅的两倍。

这说明当标的资产单边趋势上涨时，杠杆ETF的涨幅会大幅超过标的资产涨幅的两倍。而当标的资产波动时，杠杆ETF的累计收益率是负的，即使标的资产的同期累计收益率是正的。在短期来看，标的资产有可能单边上涨或下跌；但在长期来看，大多数时间内标的资产是在波动的，因而杠杆ETF的长期收益大多数时候是负的。因此，杠杆ETF并不适合长期投资，只适合“一日游”。

三、杠杆ETF对市场的影响：市场“助推器”

更为值得警惕的是，杠杆ETF不仅对持有者构成风险，更影响整个市场稳定性，成为市场波动的“助推器”和“放大器”。杠杆ETF天然具有“做空Gamma”属性：上涨时不得不继续买入、下跌时又被迫卖出，其交易行为会顺着市场方向进一步推高波动，即“死亡螺旋”。这种机械性力量在特定条件下足以主导市场走向。更值得关注的是，这些再平衡交易通常集中发生在收盘前最后几分钟执行，因此对尾盘流动性和价格波动的影响尤为明显。当市场本身流动性不足时，大规模的集中买卖甚至可能进一步放大尾盘行情。

近期韩国股市的暴跌是杠杆ETF风险的最佳注脚。由于散户大量涌入追踪三星电子和SK海力士的单股杠杆ETF，市场结构变得高度脆弱，当监管批评引发情绪逆转后，杠杆ETF的机械抛售与散户恐慌盘形成共振，最终酿成单日近10%的暴跌。

野村证券将韩国市场视为对全球市场的重要预警信号，指出这类结构性产品可能在全球化、主题化的投资中引发连锁反应。当前美股杠杆ETF规模持续扩大且85%集中于科技、人工智能及“七巨头”相关主题，集中度达到历史极端水平。一旦市场出现利率飙升、通胀超预期或地缘政治升级等宏观冲击，这些基金的机械抛售可能引发剧烈连锁反应。

杠杆ETF通过每日再平衡机制，将自身变成了一个巨大的、顺周期的市场放大器，它放大了短期的收益，也埋下了长期亏损的陷阱，在牛市中助燃，在熊市中助灭。野村证券将这一前景形容为“跳下更高的悬崖”，涨得越高，跌得越惨。

中国境内目前尚未直接放开挂钩A股的杠杆ETF，但这类产品在美国和韩国等资本市场的运作对一直以来秉持“稳健、控杠杆”原则的中国金融监管层提供了非常清晰的对照参考。

首先，中国监管层在面对市场呼吁金融创新时，应坚守底线，避免将高波动的单一核心蓝筹股工具化、杠杆化，以防权重股沦为散户投机和尾部风险的震荡源。

正如海外市场在2026年反复验证的那样：当一个市场的流动性和财富过度向少数科技巨头集中，且这些巨头被衍生品高度杠杆化时，这个系统就变成了一个极其脆弱的连锁骨牌。中国资本市场在衍生品发展上一直保持着克制与审慎，海外的教训证明，这种审慎监管，在防范系统性金融风险方面是完全正确的。

四、总结

杠杆ETF通过每日再平衡机制，力求在一个交易日内实现标的资产收益率的固定倍数。但其本质决定了它不适合长期持有——在震荡市中，每日复利效应会转化为“波动损耗”，持续侵蚀净值，即使看对方向也可能无法获利。

与此同时，杠杆ETF机械化的“追涨杀跌”操作使其成为市场的顺周期放大器：上涨时强制买入推高价格，下跌时被迫卖出加剧抛压，形成“越跌越卖”的死亡螺旋。据估算，美股市场每波动1%便触发约90亿美元的再平衡需求，这种机械性力量在特定条件下足以主导市场走向。

历史反复证明，杠杆工具在放大短期收益的同时，也埋下了剧烈反噬的隐患。理解其机制、正视其风险，远比追逐高额回报更为重要。

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