问AI· 对赌协议如何推动溜溜梅的上市进程？

作者 | 刘杰 编辑 |魏晓

你没事吧？没事就吃的那个 溜溜梅，终于圆了上市梦。

6月15日上午，港交所敲钟现场。溜溜梅创始人杨帆夫妇站在C位，身后一群高管和投资人，所有人不约而同地对着镜头比出“6”的手势，笑容格外灿烂。

锣声刚落，溜溜梅开盘即大涨118%，截至收盘，其股价报收128港元/股，当日涨幅高达193.71%，市值定格在100.9亿港元。

创始人杨帆夫妇合计持有公司约75%的股份，以此计算，二人身家已飙升至约75亿港元。

这一刻，杨氏夫妇盼了足足有7年。

早在2019年，溜溜梅就向A股发起冲击，此后辗转深交所、港交所，四次递表，均铩羽而归。而这背后，是一份份巨额对赌协议的紧箍咒。

七年里，这份压力如影随形，直到今天，锣声响起，杨帆夫妇才终于松了口气。

但热闹是二级市场的，喧嚣底下藏着另一层故事：核心产品销售骤降、业绩失速、毛利率下滑，上市前夕创始人大额分红套现。

溜溜梅这趟上市之旅，远不止“没事儿”这么简单。

上市前夜，杨氏家族先分走一笔

溜溜梅上市，不是选择题，而是必答题。

先说一个耐人寻味的时间线：2026年5月21日，溜溜梅第N次向港交所递表，5天后火速通过聆讯，6月5日启动招股，6月15日挂牌上市，上市速度就像坐上火箭一般。

这一串高效推进的背后，有个至关重要的截止日期6月30日。

为什么是这一天？因为对赌协议的清算红线就划在那里。

溜溜梅自2019年起先后四次冲击IPO，七年时间在A股和港股之间反复辗转，背后是一份接一份的对赌协议。

从A轮红杉资本入局开始，溜溜梅的融资史几乎就是一部对赌史，A轮、B轮、C1、C2、D1、D2，六轮融资，六份对赌。

A轮投资者红杉资本最终未能等到上市之日。2024年6月，红杉正式行使赎回权，溜溜梅为此支付了1.35亿元本金，外加1.26亿元利息，合计2.61亿元，这几乎相当于公司两年多的净利润总和。

更紧迫的是2024年底D轮融资附带的对赌：若2025年底前未能完成IPO，D轮投资者有权行使回购权。2025年两次港股递表均告失效，2026年4月各方签订补充协议，将最后期限延至6月30日。

而对赌压力并未因此消失，若最终未能上市，B轮、C轮投资者也将同步获得回购权，届时创始人杨帆夫妇需承担的总回购金额高达约3.89亿元。

也就是说，溜溜梅这趟上市之旅，本质上是带着上膛的枪在跑。

公司上市的压力都落在了杨氏家族身上。

招股书显示，溜溜梅的股权结构高度集中。上市之前，创始人杨帆直接持股37.97%，配偶李慧敏直接持股4.37%，加上二人100%控股的聚润投资（持股36.53%）及其他关联实体，控股股东合计控制公司约87.77%的股权。

换句话说，这家公司姓“杨”。

6月15日，溜溜梅敲钟意味着，顶在杨氏家族头顶的这把枪暂时解除了保险。

但值得注意的是，就在上市前夕，杨氏家族突然实施了大额分红。

2026年5月10日，溜溜梅宣派股息6730万元。

换句话说，在向监管层递表前夕，杨氏家族把公司账上能分走的钱全都分走了。

拟IPO企业在上市前分红并不罕见，关键是这笔钱有多大？

如果按2025年净利润1.82亿元来计算，6730万元的分红占全年利润的比例是37%。也就是说，公司将近四成的年度利润，在上市前被分掉了。

更重要的是，账上根本没有充足的现金支撑。据招股书显示，2025年末，公司账上现金及现金等价物仅3390.4万元，连分红金额的一半都不到。

在对赌协议压顶，上市审批结果悬而未决，这样的节骨眼上大额分红，无疑加剧了公司的资金压力。

青梅大王，卖不动了

这一切的背后，与溜溜梅业绩骤然失速不无关系。

2025年，其营收增速从上年的22.24%骤降至5.86%，净利润增速也从48.86%同步放缓至23.3%。

核心原因在于，溜溜梅的旗舰产品似乎卖不动了。

其产品结构很清晰，梅干零食、西梅、梅冻是三大支柱，2025年营收占比分别为48.5%、22.2%、27.3%。占比近半的梅干零食是基本盘，但这个基本盘正在松动。

2025年，其梅干零食收入由上年的9.74亿元，降至8.3亿元，降幅约为14.8%。

产品卖不动，渠道变革又补了一刀。

近两年，溜溜梅大幅削减传统经销商，经销商收入从2023年的8.82亿元缩水至2025年的5.31亿元，占比从66.7%骤降至31%。

取而代之的是零食专卖店。从2023年的1.34亿元增长到2025年的6.48亿元，占比升至38%，成为第一大销售渠道。

但转型的代价是毛利率被持续碾压。量贩渠道的议价能力极强，溜溜梅在这一模式下定价权被稀释。

于是，其综合毛利率从2023年的40.1%跌至2024年的36%，再到2025年的35.6%，一路向下，盈利能力持续下降。

而那个曾经帮它起飞的营销引擎，也已显疲态。

从2013年杨幂那句“你没事儿吧”洗脑全国开始，溜溜梅就把自己绑在了流量明星的战车上。肖战、时代少年团、关晓彤......一代代顶流换着来，一个都没落下。

营销驱动的路子走了十几年，代价也清清楚楚。2023年，其销售及经销开支3.09亿元，2024年3.1亿元，2025年压缩到2.72亿元，仍占收入的15.9%，每年营销费用都超过同期净利润。

问题是，钱花了，顶流换了，业绩却没换来对等的回报。

营销的边际效应正在肉眼可见地递减，而溜溜梅似乎还没找到下一个支点。

当然，溜溜梅并非没有护城河。

根据弗若斯特沙利文的数据，2024年公司在中国果类零食行业零售额排名第一，市场份额4.9%，从市占率来看，它确实是细分龙头。

但问题是，果类零食行业前五大公司合计仅占14.5%。溜溜梅“第一”的光环之下，折射出的是整个赛道高度的分散和低门槛，竞争异常激烈。

护城河是真的，只是这条赛道本身，似乎装不下太远大的想象。

Lanmeih/今日话题

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