出品 | 创业最前线

作者 | 星空

编辑 | 王亚静

美编 | 邢静

审核 | 颂文

2026年5月29日，江苏贝尔家居科技股份有限公司（以下简称“贝尔家居”）向港交所递交上市招股书，星展集团担任独家保荐人。

此时距离贝尔家居2022年8月首次与安信证券签署A股辅导协议，已过去近四年时间。

四年间，贝尔家居经历了A股辅导备案、中止、更换券商重启IPO、转道港股。

贝尔家居的创始人张小玲，最早是从电脑桌配套件起家，此后转换赛道进入地板行业，深耕长达35年。

在她的带领下，贝尔家居如今已经有“三冠王”的身份——PVC地板北美销售面积第一、SPC地板亚洲对北美及欧洲的出口量第一、强化地板中国出口面积第一。

（图 / 贝尔商城）

在“第一”光环背后，贝尔家居的ODM代工占比逼近88%、自有品牌持续萎缩、应收账款突破4.3亿元、IPO前突击分红6000万元——这些数字勾勒出企业在全球产业链中深陷代工模式的真实画像。

1、弃A转港，IPO前分红6000万

张小玲的创业起点，是上世纪90年代北京中关村电脑产业蓬勃发展，并在千里之外的江苏小城掀起的一场蝴蝶效应。

当时，互联网在北京中关村悄然兴起，催生了电脑配套产业需求。一批来自江苏常州横林镇的木匠在北漂时敏锐捕捉商机，返乡创业生产电脑桌及其配件，顺势带动当地成为全国知名的电脑桌产业集聚带。

生于70年代的张小玲，二十岁出头便投身这波创业浪潮，入局电脑桌生意。为避免同质化竞争，张小玲又向电脑桌、地板产业链上游延伸，做起了核心辅料浸渍纸的生意。

2003年，横林镇地板产业迎来爆发期，张小玲也频繁对接地板生产厂商，当她面对傲慢的下游厂商苦劝无果还被反唇相讥“有本事你来做”后，张小玲一气之下进入地板行业。

从2005年至今，张小玲用20多年将贝尔家居打造成全球地板出口龙头。

目前，贝尔家居的产品以木地板、PVC地板为主，产品远销128个国家和地区。2025年，贝尔家居的北美PVC地板收入为15.14亿元，在当地市占率约1.4%，排名行业第二。

另据弗若斯特沙利文数据，按2025年销量计，贝尔家居在北美PVC地板、亚洲对北美及欧洲SPC出口、中国强化地板出口三个维度均排名第一。

（图 / 招股书）

虽在行业占据了一定地位，但IPO这条路，贝尔家居走得非常曲折。

2022年8月，公司与安信证券签署A股辅导协议，正式开启IPO征程。2023年6月主动中止IPO计划；2024年4月，公司启动新三板挂牌准备，但评估后认为与长远规划不符而终止。

2025年2月，贝尔家居完成IPO辅导备案，保荐机构更换为国投证券，重启A股冲刺之路。但仅一年多后又弃A转H，于2026年5月29日向港交所递交招股书。

从股权结构来看，股权高度集中是贝尔家居的一大特征。张小玲与其胞兄张国红作为一致行动人，合计控制公司91.40%的表决权。

在企业发展初期，这种高度集权在决策效率上具有优势，但在面对瞬息万变的资本市场时，是否具备足够的权力制衡机制，仍是一个问号。

在冲刺港股IPO之前，贝尔家居进行了大额分红——2024年及2025年分别派息3000万元，合计6000万元，结合实控人超9成表决权的股权结构，绝大部分分红款项最终流向张小玲兄妹及其关联方。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

未来，贝尔家居若能登陆资本市场，如何保证中小股东的利益将是其面临的考验。

2、业绩双增背后：受困于代工模式

从财务数据看，贝尔家居保持着稳健的增长。

2023年至2025年，贝尔家居营收分别为22.98亿元、23.56亿元、25.31亿元；净利润分别为1.97亿元、2.24亿元、2.39亿元，营收、利润双双保持增长。

（图 / 招股书）

与此同时，公司的毛利率从2023年的24.3%提升至2025年的25.4%，2024年和2025年的净利率稳定在9.5%。

但在这背后，贝尔家居的业务结构也在悄然发生改变。

贝尔家居的主要运营模式有两种，分别是原始设计制造模式（ODM）和原品牌制造模式（OBM）。

2023年至2025年，贝尔家居的ODM一直占据主导地位，营收占比从76.9%增至87.9%。其中，营收占比最高（2025年占比67.9%）的SPC地板产品平均售价从2024年的58.4元/平方米降至2025年的55.4元/平方米，降幅5.1%。

与此同时，自有品牌OBM的营收一路下滑，从5.32亿元降至3.07亿元，营收占比则从23.1%降至12.1%。

（图 / 招股书）

这意味着，贝尔家居近9成的营收来自代工，这些产品贴着海外合作品牌的商标销往全球，自身仅赚取加工制造的微薄利润，处于全球地板产业链底端，定价主动权薄弱。

具体到产品来看，贝尔家居的木地板业务占比也在持续缩小。2023年至2025年，其木地板收入从7.19亿元锐减至4.77亿元，降幅达33.7%，营收占比也从31.3%萎缩至18.9%。

其中，实木复合地板收入从3.42亿元降至1.41亿元，直接腰斩。而在所有产品中，实木复合地板的均价最高，一度超过100元/平方米。

（图 / 招股书）

木地板业务的萎缩与国内房地产市场深度调整直接相关。贝尔家居解释，这主要是公司为缓解国内房地产市场调整的影响，按战略稳步扩大了海外销售。

值得注意的是，今年6月1日开始强制实施的人造板新国标，也对贝尔家居的木地板业务产生硬性考验。环保要求升级意味着原材料成本可能会攀升、工艺路线也可能需要调整。

新国标的实施究竟会给贝尔家居带来多大的业绩影响，公司的工艺和产品是否已经符合新国标要求，这是否会进一步压缩其在国内木地板市场的生存空间，倒逼公司彻底转向以PVC地板为核心的出口战略？「创业最前线」就此向贝尔家居发去采访函，截至发稿前仍未获得回复。

整体来看，贝尔家居的业绩虽然在稳健增长，背后仍暗藏经营挑战，毕竟低价走量的ODM模式、持续萎缩的自有品牌与国内业务，叠加新规承压等问题，可能会让公司未来盈利增长空间受限。

3、9成收入在海外，应收款项超4亿

贝尔家居的内生短板是代工，外生风险则是对海外市场的高度依赖。

2023年至2025年，公司来自海外的收入占比分别为78.3%、86.7%及91.2%，呈现逐年上涨趋势。

其中，北美市场的收入占比分别为60.6%、61.4%及69.6%；欧洲市场的收入占比分别为10.6%、14.1%及12.8%。而中国内地的收入占比则从2023年的21.7%降至2025年的8.8%，持续萎缩。

（图 / 招股书）

深耕欧美市场为贝尔家居带来了收入增长空间，同时也带来了三个层级的风险。

第一层是现金流风险。

2023年至2025年，贝尔家居的贸易应收款及应收票据分别为3.80亿元、3.36亿元、4.30亿元，应收账款周转天数稳定在53天至55天。

（图 / 招股书）

值得注意的是，高达4.3亿元的应收款是贝尔家居2025年净利润的1.8倍，占全年营收的17%。

而不少应收款来自五大客户。于2025年末，贝尔家居来自五大客户的应收账款占总额的22%，最大客户占6%。

这组数字背后还有一条逻辑链：以2025年前五大客户的情况为例，在国内市场，公司吸取了此前地产客户违约的教训——2023年安信证券辅导报告曾披露，贝尔家居的房企客户以房抵债的艰难回款经历，这也让企业选择对国内地产大客户采取预付款模式以规避风险。

在海外市场，贝尔家居面对海外前四大客户，则选择给予其60至90天的账期，以维系合作关系。

这种“对内收紧、对外宽松”的信用策略，叠加公司海外收入占比升至91.2%的情况，导致海外长账期的应收款规模越滚越大，成为悬在公司现金流之上的达摩克利斯之剑。

第二层是汇率波动带来的风险。

2023年和2024年，贝尔家居分别录得外汇收益净额1060万元和1180万元，而在2025年则录得外汇亏损净额1450万元。在海外营收占比超九成、外币结算为主的模式下，汇率已成为影响公司业绩的重要变量。

第三层是贸易壁垒风险。

在当前全球贸易政策不确定性极高的情况下，贸易政策的变化也可能冲击贝尔家居的核心基本盘。

今年5月，土耳其落地对中国强化木地板反倾销复审终裁，原有反倾销关税政策续期五年；

而为贝尔家居贡献了近7成收入的美国市场，也长期受美国301条款25%基础关税约束。2025年4月，美国对等关税急剧升级，部分中国原产地板的对等关税税率一度冲高至125%，虽经后续磋商回落，但频繁摇摆已成常态。

为规避海外政策变化带来的冲击，贝尔家居布局了越南基地，但随着美国对越南关税政策的变动，依托越南避税的通道也在收窄。

（图 / 贝尔商城）

对多数出口企业而言，内销市场是平滑海外政策风险的重要缓冲，但在高度依赖海外市场、国内业务逐年萎缩的情况下，贝尔家居能否构建自身的风险缓冲垫，也是其未来发展的变数之一。

资本市场从不为“第一”的名头支付永久溢价，它只为不可替代的产业价值“买单”。对于贝尔家居而言，只有逐步解决ODM依赖、市场集中、品牌缺席这三大问题，才能撕掉“代工巨头”的标签，从产业链的潮汐中走出来，成为掌舵自己航向的品牌玩家。

*注：文中题图来自界面图库。