最近，上海凯诺电子商务股份有限公司（以下简称“凯诺电商”）在港交所更新了招股书。

根据灼识咨询数据，按照2025年的GMV计算，凯诺电商是中国第五大数字零售解决方案提供商，市场份额1%，同时也是最大的O2O数字零售解决方案提供商。截至2025年底，凯诺电商已服务超200个品牌，其中超100个为国际品牌，合作品牌涵盖食品饮料、美妆个护、婴童、潮玩等多个行业，与主要品牌合作平均超过九年，合作关系保持率超90%。

看起来发展的还不错，但盈利能力却实在是让人高兴不起来。

收入增长停滞，净利润三年没怎么动

数据显示，2023—2025年，凯诺电商的收入分别是17.23亿元、16.99亿元、17.57亿元。2024年收入反而比2023年少了2400万，2025年也只是拉回来一点，三年下来基本上原地踏步。

更让人担忧的是净利润。同期净利润分别为6760万元、6040万元、6090万元——2025年还不如2023年。三年时间，收入没增长，利润也没增长，这在高速发展的电商服务行业里，实在说不过去。

同时，毛利率也在下滑，从2023年的22.9%降到2024年的21.8%，2025年勉强回升到22.0%。凯诺电商解释说称：战略性地提高了利润率较低的食品品类渗透率，说白了就是卖了很多毛利低的东西，把整体利润水平拉下来了。

过度依赖单一平台，风险不小

凯诺电商宣称建立了覆盖天猫、京东、抖音、拼多多等十多个核心平台的多渠道网络。但看其收入结构，天猫才是真正的“金主”。

2025年，仅天猫一个平台就贡献了凯诺电商53.0%的to-C收入、17.6%的to-B收入，加上服务收入，合计占公司总收入的比重相当高。凯诺电商自己也承认，绝大部分GMV来自抖音、美团和天猫。

这免不了让投资者担心。平台政策一变，或者合作条款一调整，凯诺电商的业绩就可能受到重大冲击。虽然公司在努力拓展其他渠道，但这种依赖短期内很难改变。

品牌客户集中度高，流失风险不容忽视

按收入排名前五的品牌客户，2023年至2025年分别贡献了凯诺电商总收入的52.1%、52.8%、48.9%。虽然2025年有所下降，但占比依然很高。

客户留存率也不容乐观。2023年至2025年，品牌客户留存率从82.5%一路下滑到71.7%。这意味着每年有将近三成的客户流失。虽然凯诺电商也在不断拓展新客户，但一边流失一边拉新，成本压力可想而知。

招股书里也承认，和品牌客户的合同一般只有一年，续不续约、以什么条件续约，都存在很大的不确定性。

存货高企，周转天数有所改善但仍不低

凯诺电商的业务模式其实挺清晰的——从品牌方采购商品，然后通过to-C（卖给消费者）和to-B（卖给电商平台或分销商）两种方式销售，赚取差价。同时也会提供流量获取、店铺运营、品牌价值提升等服务，收取服务费。

从收入结构看，货品销售占了绝对大头。2025年货品销售收入16.01亿元，占总收入的91.1%；服务收入只有1.56亿元，占比8.9%。本质上，这还是卖货的公司，而不是卖服务的公司。

卖货没什么不好，但毛利低、库存风险大、资金占用多，这些都是现实问题。

电商服务商最怕什么？库存积压。

截至2025年底，凯诺电商的存货账面价值4.14亿元，虽然比2023年底的4.70亿元有所下降，但绝对值依然不小。存货周转天数从2023年的142.1天降到了2025年的128.5天，有所改善，但这个周期还是不短。一旦产品卖不动，跌价损失就是实打实的利润杀手。

美国关税政策影响有限？

中美贸易摩擦不断，关税问题也成了投资者关注的焦点。凯诺电商表示，美国关税政策对公司影响相对有限，因为原产于美国的产品销售金额占比只有4%左右，直接向美国品牌方采购的比例更是只有0.3%。

不过公司也在积极应对，包括优化成本结构、供应链多元化、拓展跨境電商渠道等。只是这些措施能起到多大效果，还需要时间验证。

虚幻的“护城河”：AI是幌子，O2O是硬伤

为了支撑上市估值，凯诘电商在招股书里花了大量篇幅讲“AI技术的应用”和“O2O能力”。

先说AI。凯诘电商说自己构建了覆盖多业务场景的智能AI架构，有AI客服助手、AI人力助理、AI法律合规助理等等。但在2026年的今天，这些对于任何一家有点规模的电商公司来说，基本上都是标配。用个大模型接口、接个API，做个智能问答机器人，技术门槛低得可怜。

真正让人无语的是研发投入。2023年到2025年，凯诺电商的研发开支分别只有1440万元、1125万元、1141万元，占营收比例连1%都不到。一个年入17亿的公司，一年研发只花1000万出头，还大谈AI？这只能说明所谓的“AI能力”大概率是采购第三方的SaaS工具，而非自研核心技术。拿这个当护城河，未免太单薄了。

再说O2O。招股书里特意强调，按2025年GMV计算，凯诺电商是“最大的O2O数字零售解决方案提供商”。

听起来挺唬人的。但O2O是什么意思？线上到线下。说白了就是美团、饿了么、京东到家这些即时零售渠道。凯诺电商确实布局得早，服务了某全球领先的餐饮品牌，在O2O领域算是老玩家。

但这恰恰是它的软肋。O2O业务虽然听起来比纯线上更有壁垒，但它极其重资产、重运营、低毛利。要管仓储、管物流、管库存周转，还要应对线下门店的各种突发状况。凯诺电商的存货高企、周转天数长达100多天，就是O2O业务带来的沉重包袱。更别说O2O的毛利本来就比纯电商低，赚的是辛苦钱。

一个靠堆人、堆仓储、压库存撑起来的“最大的O2O數字零售解決方案提供商”，含金量到底有多高？这个问题，投资者得自己掂量。

清扬锐评：港股上市能带来什么？

凯诺电商之前曾尝试在A股创业板上市，并于2021年6月提交了申请，但同年12月就撤回了。之后又准备在上交所上市，最终还是终止了辅导。

现在转战港股，公司给出的理由是：新三板流动性差、估值低、二级市场股价低迷，而联交所是国际公认的证券市场，有利于公司全球化战略，也能提升品牌形象。

这些理由说得通。但港股投资者对盈利能力和发展前景的要求更为苛刻。凯诺电商三年不增长的业绩，能否获得市场认可，还是个未知数。

这次上市募资计划用于业务拓展、数智化能力升级、海外市场拓展等。方向都对，关键是能不能真正落地，转化成实实在在的业绩增长。

电商服务这个赛道，竞争越来越激烈。前有丽人丽妆、壹网壹创、若羽臣、青木科技、宝尊电商等上市公司，后有无数中小服务商在抢食。凯诺电商要想突围，光靠“连续八年天猫六星服务商”的头衔可不够，得拿出真本事来。

这次赴港上市，是机会也是考验。能不能讲好新故事，我们拭目以待。

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