《星岛》记者 屈慧 广州报道

近日，湖南初源新材料股份有限公司（下称“初源新材”）更新招股书，继续冲刺深交所创业板。公司拟募资12.20亿元，主要用于赣州龙南生产基地的建设与扩产，以及长沙研发营运中心的打造。

这家由地方轻化巨头五江集团肖氏家族孵化、成立仅8年的企业，虽被视作国内印制电路板（PCB）感光干膜领域的“隐形冠军”，但在IPO审核过程中，其“国产龙头”地位的真实性、技术先进性、产品单价持续下滑及募投项目合理性等核心问题，均受到深交所的重点问询。65亿元估值的背后，企业的发展成色与未来挑战也备受市场关注。

轻化巨头孵化，估值65亿

初源新材诞生于2017年11月，由湖南民营轻化巨头五江集团肖氏家族创立。公司董事长肖志义是肖氏家族“二代”核心人物，同时也是五江集团董事局主席肖安江的侄子。据2025年相关数据，肖自江家族的财富规模约达270亿元。

出生于1980年的肖志义，拥有长春理工大学材料学硕士学位，2006年毕业后便扎根家族企业，深耕技术岗位，如今身兼初源新材董事长、总经理、研发负责人数职，是公司的核心掌舵人。

据《星岛》了解，初源新材的成长离不开五江集团“帮扶”，其初期布局感光干膜赛道的关键技术，便是从五江集团关联企业瑞钛新材、东莞鸿膜处无偿受让而来。

在递交招股书前一年，初源新材完成Pre-IPO轮融资，引入十余家投资机构，融资价格在每股15-16元区间。本次IPO初源新材计划最高发行7433万股，以12.20亿元募资额测算，最低融资对价约为16.41元/股，与Pre-IPO轮价格基本持平，对应公司总估值约65亿元。

截至目前，肖志义及一致行动人合计持有初源新材52.14%的表决权，系实际控制人。

全球市占率第三

初源新材核心产品为感光干膜（又称干膜光刻胶，是通过光固化方式进行图形转移、表面处理等工艺的薄膜材料），可覆盖单双面/多层板、HDI板、FPC软板和软硬结合板等PCB线路制造需求。

据《星岛》了解，作为PCB精细制造的核心上游耗材，感光干膜的性能直接影响下游PCB产品的精密程度与成品良率。而PCB最终会集成到服务器、计算机、汽车、通信设备、消费电子、工业控制等终端上。

通过直销和经销等方式，初源新材向建滔集团、胜宏科技、依顿电子、崇达技术、博敏电子、中京电子、KCE等知名PCB企业供货。

据FROST & SULLIVAN数据，按2024年厂商感光干膜收入计，初源新材排在长兴材料、力森诺科之后，以13.2%的市占率，位列全球第三、内资企业第一。

财务数据显示，初源新材近年来业绩经营状况持续向好。2025年1—6月，初源新材营业收入6.22亿元、归母净利润1.21亿元，分别同比增长28.08%和76.17%。

初源新材解释称，业绩增长主要得益于下游PCB行业景气度上升、公司新产品推出与市场放量，同时公司原材料市场价格下降、产能利用率提高以及成本管控能力增强，推动毛利率上升。

高端技术难破市场壁垒

初源新材最核心的投资价值，是在高端、先进市场上实现国产替代的可能性。

由于行业技术壁垒高、产品认证周期长，全球高端感光干膜市场鲜有内资企业身影，此前长期被力森诺科、旭化成、长兴材料、杜邦等外资及台资企业垄断。

初源新材宣称，公司核心团队攻克感光干膜的国产化技术瓶颈，并实现规模化应用，未来还有望提高感光干膜尤其是IC载板等高端感光干膜产品的国产供应比例，打破垄断。

初源新材回复深交所的问询函显示，其用于高多层板、HDI板（高密度互连板）等相对高端的产品收入呈逐年上升趋势，但代表最先进技术的IC载板产品仍未能突破市场壁垒。2024年，用于IC载板的感光干膜收入仅45万元，占收入比仅0.04%。

对此，初源新材也在招股书中坦言，客户对于更换感光干膜物料较为谨慎，产品需要经过多轮反复测试和性能改进后才能够被量产使用，验证周期长，通过难度高。

这也意味着，初源新材的高端国产替代计划仍有漫长的路要走。

而在技术门槛相对较低的普通感光干膜市场，初源新材又面临着激烈的行业“内卷”压力。

随着国产感光干膜供应量的不断增加，行业整体价格持续下行，公司主力产品HD系列、HR系列在过去三年间，价格降幅分别达到15%、7%。公司在招股书中解释称，降价销售是为了加快国产替代和扩大市场份额。