编者按

2025年下半年至2026年初，全球债务问题重新成为宏观经济与金融市场的核心关注点。路透社援引国际金融协会（IIF）的《全球债务检测报告》（Global Debt Monitor）指出，2025年三季度末全球债务接近346万亿美元，约为全球GDP的310%，主要由发达经济体借贷推动。IMF在2025年10月《财政状况检测报告》（Fiscal Monitor）相关发布中也强调：全球公共债务可能在2029年前后升至100%总 GDP以上。与此同时，世界银行提示发展中经济体的债务利息支出与融资落差扩大，债务服务成本创纪录并挤压投资空间。本文参考海外主流媒体报道并结合近期债券市场变化，尝试除债务规模外，分析债务结构和利息负担变化如何改变市场对债务可持续性的态度。

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全球债务压力的再聚焦：从规模指标转向可持续性判断

参考IIF的最新数据，全球债务处在历史高位，但更值得注意的是其结构与宏观环境的交互：一方面，利率水平仍处相对高位，财政赤字惯性未消；另一方面，通胀虽较前期回落，但市场对未来利率路径与财政纪律的分歧在增大[1][4]。这意味着同样的债务存量，在不同利率与市场预期环境下，会表现出完全不同的市场结果。

笔者认为，债务风险之所以在2025年末至2026年初被重新频繁讨论，有两点原因。第一，市场不再只关心债务GDP比这种水平变量，而越来越关心年化利息、以及再融资频率——因为这两项更直接决定未来财政的弹性。第二，当债务被市场重新定价时，传导路径是一种“风险溢价上升—融资成本抬升—财政平衡困难—市场预期下调”的自我强化过程。IMF在相关讨论中提到的“恶性循环”（类似2010年前后欧洲主权债务压力下的负反馈机制）正是这一逻辑的概括[2]。

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发达经济体的结构变化：期限缩短与再融资敏感性上升

路透社近期报道称，发达经济体债务风险的一个共同方向是期限更短、滚动更频繁。IIF的描述强调，美债短期融资占比扩大引发市场关注[1]；《金融时报》进一步报道，欧洲政府在借款成本与需求结构变化下，越来越偏向发行较短期限债券，新增债务的平均期限可能下降，意味着政府更容易受利率波动影响[6]。因此，当利率环境稍有逆转，财政支出中利息项的上升会更快、更显著，市场对财政路径的敏感度随之提高。

日本近期市场波动也提供了一个结构敏感性的案例。路透社指出，评级机构Fitch仍认为日本可维持可管理的赤字水平，但同时提到日本债务GDP比例仍在高位（报道中提及超过230%），而债券收益率上行则迅速引发关注[7]。笔者认为，这类案例意味着当投资者开始认为央行已经只能进行财政扩张政策时，期限缩短与再融资频率上升将是必然，结果则是市场会把财政可信度调整成更高频的议题。

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发展中经济体的利息约束：债务成本上升与财政空间收缩

同样是债务问题，发达经济体与发展中经济体存在显著的异质性。许多发展中经济体的压力是债务成本更贵、再融资更难、替代性选项更少。路透社援引世界银行的《国际债务报告》（International Debt Report）指出，2022—2024年发展中经济体在债务服务成本与新增融资之间的缺口达到50年来高位，2024年利息支付创纪录；虽然部分国家重新进入国际债券市场，但融资成本却显著高于疫情前水平。这会带来两个后果：其一，财政被迫把更多资源用于付息，公共服务与发展投资被动收缩；其二，更多转向国内融资，可能会挤压本国私人部门信贷与投资[3]。

笔者认为，发展中经济体债务问题往往通过“增长—财政—汇率”的三角关系外溢。付息压力上升压低增长潜力，增长偏弱又降低财政可持续性；一旦外部融资环境转紧，本币贬值会进一步抬升外债负担。对全球金融稳定而言，这类压力不一定以单一大型事件出现，更多可能表现为多点分散、持续性的脆弱：在风险偏好下降时期，资本流向会更快逆转。

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市场观点的分化：高债务背景下的风险与吸引力并存

同一时期，市场出现看似矛盾的两种观点。一种强调债务上升会引发更高风险溢价与波动；另一种（例如路透社Breakingviews专栏）提出，随着通胀降温与货币政策转向宽松，投资者可能在2026年重拾对政府债券的偏好，因为收益率回落、家庭与国内投资者持有比例较高、老龄化社会对稳健资产需求上升等因素，会大大提高国债需求[4]。这两种观点并非完全冲突，它们关注的是不同层面的条件。

笔者认为，关键区别在于市场是否相信利率会持续下降、以及财政行为是否仍能保持可控可预测。如果利率趋势向下，债务负担（付息压力）在短期可能缓解，国债需求改善，风险溢价下降，市场则自然更愿意选择持有[4]。但如果出现通胀反复、增长下滑导致赤字扩大，或政治周期推动更激进的财政扩张，那么即便债务由国内持有，债券投资者仍会要求更高补偿，从而把压力重新传回财政端[2][7]。因此，债务可持续性在现实中往往是市场对于预期与信誉的一种权衡。

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综合判断：金融稳定风险更可能来自结构与预期变化

综合IIF、IMF、世界银行与近期债市报道，可以把“全球债务的金融稳定风险”概括为三个类别。第一类是再融资密集型风险：期限缩短使政府对利率变化更敏感，美欧在新增债期限下降的趋势下尤其需要关注利率上行时的滚动压力。第二类是利息负担挤压型风险：发展中经济体付息成本上升、融资渠道更窄，使其更容易在外部冲击下出现被动紧缩与增长下滑。第三类是预期失衡型风险：当出现市场不再把债务视作可通过政府长期管理的预期，而开始担心政策路径缺乏可预测性时，风险溢价可能快速上升并带来波动放大效应。

笔者认为2026年的现实挑战在于，全球债务已经演化成为一个债务结构变化导致频繁波动的问题。风险未必以一次剧烈危机形式出现，但可能以更高的利率敏感度、更强的资本流动、更频繁的债市压力测试呈现。这也解释了为什么同一时期既能看到对债务的警报，也能看到在特定宏观条件下债券吸引力回升的讨论。

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对中国的政策启示：高债务时代的结构管理逻辑

从全球债务演化趋势看，中国面临的核心问题并不在于短期债务规模本身，而在于债务结构、利息负担与增长路径之间的动态匹配。相较于部分发达经济体期限缩短、再融资频率上升所带来的高利率敏感性风险[1][6]，中国政府债务以本币计价、国内持有为主，且融资渠道相对稳定，在外部金融条件收紧时期具备一定缓冲优势。然而，在经济增速下降与财政支出刚性上升的背景下，债务存量扩大所对应的利息支出占比仍可能呈现趋势性上升，这意味着财政空间的约束将更多来自“付息刚性”而非单纯债务率水平。全球经验显示，一旦利息支出持续挤压公共投资与结构性支出，长期增长潜力可能受到抑制，从而反过来削弱债务可持续性[3][5]。因此，对中国而言，维持合理的债务久期结构、避免再融资过度集中、控制隐性利息负担的上升速度，将比单纯压降债务规模更具中长期稳定意义。

进一步而言，全球债务风险的关键传导机制已逐步从基本面变量转向市场预期与政策信誉[2]。在高债务环境下，只要财政路径具有可预测性、政策边界清晰，风险溢价往往能够保持稳定，即便债务水平阶段性上升，金融市场波动也相对可控。中国当前债务结构以内循环为主、国内储蓄率较高，这在一定程度上降低了外部融资冲击的脆弱性，但也可能带来政府融资对实体部门信贷的挤出效应，进而影响投资与增长动能。政策启示方面，应更加重视“结构性风险管理”而非“规模导向管理”：一方面通过优化财政支出结构与债务期限配置，降低利率波动对财政的传导强度；另一方面强化财政政策透明度与中长期财政规则建设，稳定市场对政策路径的预期。在全球债务长期高位运行的背景下，中国金融稳定的关键不在于是否进入高债务区间，而在于能否在增长、利率与财政之间维持可持续的结构均衡。

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结语

全球债务从规模问题演化到了更深层次的结构-宏观环境交互问题，结构是否更脆弱、利息是否更难承受、市场是否仍愿意相信财政路径可预测是未来金融稳定的关键。参考IIF的高位数据、IMF对公共债务的警示与世界银行对发展中经济体付息压力的强调，可以更清晰地看到：未来一段时间金融稳定的压力，可能更多来自期限缩短与预期再定价带来的波动，而非单单来自债务水平。

参考文献

[2] Andrea Shalal, “IMF sounds alarm about high global public debt, urges countries to build buffers,” Reuters, October 15, 2025.

[3] Libby George, “World Bank warns developing world 'not out of danger' as debt costs hit record,” Reuters, December 3, 2025.

[4] Jon Sindreu, “Why investors will learn to love government bonds,” Reuters, January 2, 2026.