作者丨牛刀财经 李登军

2026 年 1 月 12 日，袁亮宏掌舵的袁记食品正式递表港交所，剑指 “饺子连锁第一股”。这一冲刺动作，恰好撞上餐饮行业马太效应愈演愈烈的风口。

头部品牌狂冲万店规模，资本扎堆依附大厂，中小品牌生存空间被持续挤压。而国民度拉满的饺子品类，多年来始终卡在传统美食与现代连锁的夹缝中难破局。

但袁记的上市之路，更像一场风险与机遇并存的“赌局”：一边是抢占赛道第一股的野心，一边是三年关闭 495 家加盟店的现实；高度依赖加盟模式引发的管理难题、净利润波动不定、毛利率持续承压、供应链集中度高，再叠加多项合规风险，都是这场赌局里绕不开的暗礁。

袁记的业绩到底成色如何？加盟模式的双刃剑能否支撑其资本化野心？那些藏不住的短板，又会成为上市路上的绊脚石吗？本文将深度拆解袁记 IPO 背后的机遇与隐忧。

毛利率处于偏低水平

据天眼查显示，袁记食品集团股份有限公司 (曾用名：广东省袁记食品集团有限公司) ，成立于2017年，广东省袁记成员，位于广东省佛山市，是一家以从事互联网和相关服务为主的企业。

公司以“袁记云饺”“袁记味享”双品牌驱动，以“手工现包”为特色，通过开放式厨房强化新鲜认知，凭借五大工厂、24个仓库的一体化供应链实现全国布局。

根据灼识咨询的资料显示，截至2025年9月30日，按门店数量计袁记云饺是中国及全球最大的中式快餐企业。

2025年前9个月，以饺子及云吞产品在零售及餐饮领域的GMV计，位列中国行业第一。

截至2025年9月30日及2024年12月31日，按门店数量计，袁记均为中国及全球最大中式快餐企业，门店数分别达4266家、3953家。

（图源：招股书）

近年来，袁记食品业绩呈现“增收不增利”态势。

招股书显示，2023年至2024年，公司营收从20.26亿元增长至25.61亿元，同比增长26.4%，但净利润却从1.67亿元下滑至1.42亿元，同比减少15%。

（图源：招股书）

2025年前三季度，袁记食品实现营收19.82亿元，较2024年同期的17.86亿元增长11%；同期公司净利润为1.42亿元，较2024年同期增长18.8%，但增长稳定性仍待验证。

袁记食品面毛利率处于偏低水平。与中式正餐领域的小菜园、绿茶集团等毛利率稳定在60%以上的企业相比，袁记食品毛利率则常年徘徊在25%左右。

招股书显示，2023年至2024年，公司毛利率从25.9%降至23%，2025年前三季度虽回升至24.7%，但整体呈波动下降趋势。

（图源：招股书）

这主要归因于猪肉等主要原材料价格的波动。

招股书显示，2023年至2025年9月，袁记食品销售成本中的材料成本分别为12.97亿元、16.96亿元、13.05亿元，分别占同期总销售成本的86.4%、85.9%、87.5%。

业务结构单一也是袁记食品的潜在风险。

2025年前三季度，袁记云饺品牌贡献96.6%的收入，袁记味享预包装业务仅占2.6%，虽同比增长46%，但对整体营收支撑有限。

（图源：招股书）

并且，袁记云饺核心优势集中在价格亲民与口味普适，缺乏技术壁垒，在激烈的市场竞争中，差异化空间正不断收窄。

此外，袁记食品的资本结构也引发关注。

公司资产负债比率于2025年9月底升至20.9%，高于一年前的14.8%，银行借款大幅增加，虽该比率仍在市场普遍认为的健康范围，但公司未详细解释增幅原因。

高度依赖加盟模式

袁记食品的快速扩张高度依赖加盟体系。

截至2025年前9个月，其4266家门店中加盟店占比高达95%，直营店仅19家。

这种模式虽推动了门店网络迅速铺开，也使公司收入高度依赖向加盟商销售食材，业务稳定性与加盟商经营状况深度绑定。

加盟模式在快速复制的同时，也滋生了诸多管理难题。

尽管加盟合同要求加盟商服从总部统一管理，但总部对数千家加盟店的品控能力面临巨大考验，确保每家门店、每碗饺子都符合统一高标准，是其上市后必须证明的关键问题。

加盟商的盈利能力也存在隐忧。

招股书显示，袁记食品向加盟商收取加盟费、年度运营管理费等费用，且要求加盟商必须通过指定系统采购原料、使用标准化食材。

若加盟商销售不及预期，可能导致门店关闭、延迟付款或减少采购，进而影响公司收入稳定性。

截至2025年9月30日，袁记食品拥有2065名加盟商，人均管理2.06家店，高于行业平均水平，意味着在现有体系内挖掘新增门店的潜力或相对有限。

（图源：招股书）

此外，袁记食品曾长期存在第三方支付风险，2023年至2025年9月，通过第三方付款人（加盟商的员工、友人等）结算的加盟商分别有767名、379名、252名，对应付款金额占总营收比例为21.6%、9.6%、6.7%。

尽管公司已终止该模式，但仍面临资金返还、洗钱等潜在法律风险。

然而，门店扩张这一核心增长引擎当前已显著失速。

具体来看，门店净增数呈现断崖式下滑态势：2023年净增1151家，2024年便降至812家，进入2025年扩张步伐进一步放缓，前三季度仅净增313家。

同时，招股书披露，2023年至2025年9月，公司累计关闭加盟店495家。个别加盟商在食品安全、服务规范等方面的不当行为，可能对品牌声誉构成风险。

（图源：招股书）

在门店布局上，袁记食品区域失衡特征明显。

尽管一线城市门店占比有所下降，但仍为核心布局区域，2025年前三季度仅净新增25家门店，增长近乎停滞。

而三线及以下城市门店数占比虽从19.8%升至26.6%，但低线市场渗透仍不足，面临消费习惯适配、供应链覆盖等多重挑战。

（ 图源：招股书）

袁记食品还将目光投向海外市场，然而海外扩张尚处起步阶段。

截至2025年9月，仅在新加坡运营5家门店，海外GMV占比不足4%。

截至2026年1月，新加坡门店增至10家，泰国新增1家。海外市场面临本地化运营、供应链搭建、监管合规等风险，还需大量投入品牌推广费用，盈利能力存在不确定性。

供应链挑战与合规问题

供应链稳定性向来是连锁餐饮企业的核心竞争力，但袁记食品仍面临供应商依赖与物流覆盖不足的问题。

招股书显示，2023年至2025年9月，袁记食品前五大供应商采购额占比虽从42.5%逐步降至30.9%，最大供应商采购占比也从12.8%回落至9.9%.尽管供应商依赖度呈下降趋势，但核心原材料供应仍易受市场价格波动冲击。

与此同时，随着门店加速向低线城市及海外市场拓展，现有冷链物流的及时性与稳定性难以满足扩张需求，产品新鲜度面临挑战。

为此，袁记食品计划借助上市募资优化供应链体系，不过相关投入回报率尚存不确定性。

当前，中式快餐赛道竞争已趋白热化。

2024年行业规模达8097亿元，年复合增长率8%。在饺子、馄饨细分赛道，袁记云饺虽凭借规模优势领跑，但喜家德、吉祥馄饨、熊大爷等品牌紧追不舍。

截至2025年9月，袁记云饺以4266家门店居全球中式快餐门店数量之首，熊大爷门店数突破1200家，喜家德以800余家直营店布局全国，吉祥馄饨门店超3000家。

合规层面，袁记食品的风险点较为集中。

在劳动用工领域，往绩记录期内公司未按规定为员工足额缴纳社保及住房公积金，由此面临补缴款项、缴纳滞纳金乃至罚款的潜在风险；租赁物业方面的问题更为突出，其自第三方租赁的49处物业中，12处缺乏完整的业权证明或转租授权，28处未办理租赁备案，存在租赁协议无效、被迫搬迁等风险，将直接影响门店运营稳定性。

品牌发展方面也存有争议不断。尽管招股书强调"手工现包现煮"的核心卖点，但实际采用中央厨房配送馅料面皮模式，与消费者认知存在偏差。

此前馅料保质期问题及2024年冬至食品安全事件，都暴露出高速扩张下的品控挑战。虽然企业建立了严格的门店稽核制度，但单店管理半径的扩大仍带来潜在风险。

袁记食品在2023年6月至2025年12月间先后完成三轮融资，成功引入黑蚁资本、益海嘉里等知名投资者，其中2025年9月完成1.5亿元B轮融资，2025年12月再获2.8亿元B+轮融资。

此次港股IPO，袁记食品的募资用途包括数字化与智能化建设、海外市场拓展及供应链建设、品牌建设与产品研发、供应链升级，以及补充营运资金及一般企业用途。

对袁记食品而言，高度依赖加盟模式的运营结构须完善加盟商管理体系；财务层面则需优化供应链、提升效率以稳定毛利率、控制费用增长，避免盈利波动。

若能借上市募资补齐短板，有望稳健发展，否则将影响资本市场表现与长期潜力。