水羊股份又“押中”一家拟上市企业。

近日，营养科技型企业湖南西子健康集团股份有限公司（下称“西子健康”）正式向港交所递交招股书，启动IPO进程。

据招股书披露，2020年10月，水羊股份作为西子健康A轮投资方，曾以500万元出资认购约18.11万元注册资本。

值得关注的是，这已是水羊股份近期第二家进入IPO流程的被投企业。

今年1月6日，其投资的美妆原料商上海珈凯生物股份有限公司（下称“珈凯生物”），向北交所递交的上市申请状态已更新为“已问询”。

接连两家被投企业步入上市程序，水羊股份的“金手指”属性尽显。

“赌”出两家上市公司

据公开资料，西子健康是一家以线上渠道为核心的运动营养与功能性食品企业，旗下拥有FoYes、fiboo、谷本日记、HotRule四大自有品牌，主营蛋白粉、肌酸、功能性软糖、咖啡等运动营养及轻食代餐产品。

招股书显示，水羊股份目前持有西子健康0.47%的股份，位列第十二大股东。

此外，水羊股份投资的另一家拟上市企业珈凯生物，主营化妆品功效原料的研发、生产和销售，产品覆盖舒缓、祛斑美白、保湿、修护等九大功效领域。

据招股书披露，水羊股份先后参与珈凯生物三轮融资，且每轮均签订协议，涉及股权回购等对赌安排。

具体来看，2021年8月，水羊股份作为B轮投资方之一入股珈凯生物，与华熙朗亚、致宸青云等机构共同签署了对赌协议，约定若珈凯生物未能在2025年12月31日前实现合格IPO，投资方有权要求相关方回购股权。该协议目前状态为“已终止”。

图源：珈凯生物招股书

2022年7月，水羊股份对珈凯生物进行了单独的C轮投资，并与该公司销售经理苏威签订了回购协议，明确若截至2025年末珈凯生物仍未上市，水羊股份有权要求苏威按“投资本金＋10%单利/年”的价格回购本轮股权。

图源：珈凯生物招股书

同年8月，水羊股份又联合华熙朗亚、峰上观星等机构参与了珈凯生物的C轮融资，并与实际控制人田军、王吉超、苏文才三人签署类似协议，上市对赌期限同样设定至2025年12月31日。

该协议进一步覆盖了实控人诚信缺失、受处罚、离职、丧失控制权及主营业务发生重大变化等七类情形，回购价格采取“投资本金＋10%单利年化利息”与“所持股权对应经审计净资产”两者孰高原则确定。

从三轮投资协议可见，水羊股份对珈凯生物的对赌安排始终围绕“合格IPO”展开，回购利率保持一贯。

随着融资阶段推进，协议内容从单纯上市对赌逐步扩展至公司治理、创始人诚信与控制权稳定等多维保护机制，反映出水羊股份在布局珈凯生物成长性的同时，持续强化风险约束。

值得关注的是，招股书显示，水羊股份于2022年曾位列珈凯生物第四大客户，但2023年及2024年已未进入其前五大客户名单。

虽已跌出前五大客户，水羊股份仍持有珈凯生物1.52%的股权，稳居股东之列。

从大客户到重要股东，角色转换之间，水羊探索出了一条超越简单买卖关系的产业协同路径。

而水羊股份投资的这两家拟上市企业，一家聚焦功能性食品，一家专注功能性美妆原料，看似跨界，实则共同紧扣大消费健康化的趋势，本质都是对企业长期价值的提前下注。

水羊股份的“赛马”投资

值得关注的是，西子健康与珈凯生物仅是水羊股份投资版图中的一角。

近年来，伴随水羊股份向高端化与全球化转型，其相继收购了法国高奢抗衰品牌伊菲丹、法国高端院线修护品牌佩尔赫乔，以及美国奢华功效护肤品牌RéVive。

除直接收购外，据美妆产业圈梳理，水羊股份还投资了珈凯生物等10家产业链相关企业，覆盖上游研发、中游品牌运营、下游营销等环节，逐步构建起完整的美妆产业生态。

美妆产业圈观察到，水羊股份广泛投资于早期或成长期品牌，类似一种“赛马机制”，分散了单一品牌的发展风险，有望从中孵化出未来的增长亮点。

在上游领域，2023年，水羊股份联合隆门资本等机构投资了河北纳科生物科技有限公司（下称“纳科生物”），持股3.44%，位列第九大股东。

公开信息显示，纳科生物主营多型重组人源化胶原蛋白、超氧化物歧化酶等生物活性材料的研发、生产与销售。

通过对上游生物技术企业的布局，水羊股份进一步筑牢研发“护城河”，持续提升产品竞争力。

中游是水羊股份投资的核心，其投资品牌覆盖护肤、彩妆、身体护理及专业皮肤科护理等多个细分领域。

根据战略重要性与控制需求的不同，水羊股份在各被投企业中的持股比例差异显著，体现出差异化的投资意图。

例如，在专业护肤品牌戴摩道克、植物护肤品牌ilab 艾莱博、彩妆品牌啪啵等项目中，水羊股份持股介于10%-35%之间，显示出对关键赛道的重要布局，并在其中拥有较强话语权。

而在可持续彩妆品牌朱栈、中国风彩妆十二院子及精油品牌阿芙精油中，持股比例分别为1.98%、5.52%、6.65%。这类投资更侧重财务回报与生态协同，或意在与行业知名品牌建立资本联系，共享增长红利。

值得关注的是，水羊股份的投资组合凸显了对彩妆领域的重视，已布局朱栈、十二院子、啪啵三个品牌。目前，其自有品牌在彩妆板块尚存短板，通过投资有望快速补强。

其中，朱栈近年增长快速。据公开数据显示，在2023年7月至2025年6月期间，朱栈位列中国主流电商平台纯净彩妆类目GMV第一。

在下游环节，水羊股份还投资了美妆科普自媒体言安堂，以强化内容营销能力。

整体来看，水羊股份的投资呈现出清晰的“生态化”逻辑：通过参股产业链关键环节企业，串联原料、品牌、内容，形成协同效应，从而提升整体竞争力与抗风险能力，推动公司向“美妆品牌生态集团”演进。

早期押注、对赌上市、生态协同，水羊的投资组合像一套组合拳，打的是长期主义，要的是行业话语权。