“世界猪王”，又一次站在了港交所门口。

作者 | 李冰之 编辑 | 吾人

“世界猪王”，又一次站在了港交所门口。

近日，全国最大的生猪养殖企业牧原食品股份有限公司，在首份招股书自动失效之后，迅速向港交所主板更新并递交了上市申请，联席保荐人为摩根士丹利、中信证券和高盛。

在这之前的5月27日，牧原已经向港交所递交过H股上市申请。根据港股规则，招股书有效期为六个月，首份文件在11月27日自然失效，第二天公司就完成了“续表”，节奏可以说一点没耽误。

更关键的是时间点的巧合。在更新递表前一天，也就是11月27日，牧原公告称已经收到中国证监会出具的《关于牧原食品股份有限公司境外发行上市备案通知书》，境外上市备案“绿灯”正式点亮。

从监管角度看，牧原已经跨过了境内最重要的门槛。接下来要看的，是港股市场愿不愿意接住这家“2700亿市值猪茅”（养猪界“茅台”）抛出的橄榄枝。

从南阳出发的30年，

一头猪背后的系统工程

牧原股份的故事可以从上世纪90年代河南南阳的一间猪舍说起。

秦英林、钱瑛夫妇的创业没有追随当时的互联网浪潮，而是选择了他们最熟悉、也最容易深入的养猪行业。

1992年，秦英林从河南农业大学畜牧专业毕业不久，就辞去基层畜牧站的稳定工作。他在一线养殖场摸爬多年，最直接的体会是：传统养猪缺乏科学方法，生长效率低，疫病风险高。与此同时，妻子钱瑛在农业系统任职，经常走访河南散户猪场，看到的是另一幅景象——散户生猪存活率不足60%，饲料外购质量不稳，还容易引发疫病，很多养殖户陷入“养得多、亏得多”的死循环。

两人看到了一个痛点：传统养殖不是没有市场，而是缺少方法。于是夫妻二人凑齐8万元积蓄，再借来10万元，回到南阳内乡县乡间搭建了简易猪圈。精挑22头良种猪，这一笔小小的买卖，成了牧原最初的全部资产。

真正让这段创业变成一家公司的，是2000年“内乡县牧园养殖有限公司”的正式注册。牧原从“家庭作坊”进入规模化运营。2002年，国内大部分养殖场依赖外购种猪，牧原开始探索“二元轮回育种体系”，实现自主选育。按照当时的数据，这一举动让种猪成本下降约30%，出栏周期缩短15天，养殖效率第一次出现可量化的提升。

随后牧原不断把“原本外包给别人干的事情”，放回自己的体系里。2008年，公司贷款5000万元建了首个自有饲料厂，研发玉米—豆粕配方，每公斤饲料比外购便宜0.2元。以当年出栏10万头计算，每年节省成本超过2000万元。

2009年公司改制为股份有限公司，2010年更名为“牧原食品股份有限公司”。到了2013年，牧原生猪出栏量突破100万头，被评为河南省农业产业化优秀龙头企业。

2014年1月28日，牧原股份在深交所上市，首发募资19.03亿元，资金全部用于育种基地扩建和省外布局。上市之后，牧原加快跨区域布局，并在2017年完成运营数字化，用物联网实现生猪数据实时监控。

2019年非洲猪瘟突袭行业，牧原早期布局的10个自主育种基地避免了种猪断供，同期投产的3个屠宰厂在养殖端亏损时起到对冲作用。这一年，公司是行业内少数未缩减产能的企业之一。进入2021年后，按生猪产能及出栏量计算，牧原连续四年位居全球第一。

这三十年背后的逻辑，被招股书概括得非常直接：牧原拥有30多年生猪养殖经验，通过垂直一体化模式，把生猪育种、生猪养殖、饲料生产、屠宰肉食连成了一条完整产业链。

这背后是一条朴素判定：养猪真正难的不是多养几头猪，而是把每一个环节抓在自己手里。

牧原用“垂直一体化商业模式”总结了自己的发展路径：上游做育种和饲料，中游做规模化养殖，下游做屠宰和肉食，把原本分散在不同主体手里的利润、风险和效率统一在一条链上。在一个高度周期性、疫病频发、价格波动剧烈的行业里，越多环节可控，越有可能在下一次低谷里活下来。

现在牧原最醒目的标签是“全球第一大生猪养殖企业”。招股书引用弗若斯特沙利文的数据，从2021年起，按生猪产能及出栏量计算，牧原已经连续四年全球第一。按出栏量计，全球市场份额从2021年的2.6%迅速提升到2024年的5.6%，超过第二至第四名的总和。

不仅如此，牧原从2019年开始切入屠宰和肉食业务。到2024年，按屠宰头数计算，公司屠宰与肉食业务位列全球第五、中国第一；按收入计算，2021—2024年屠宰肉食业务复合年均增速在国内大型同行中排第一。

换句话说，它已经不只是一个“卖猪”的企业，而是一家围绕生猪建立起来的综合食品供应商。

过去多年，秦英林、钱瑛夫妇一直被视为《胡润百富榜》中的“河南首富”，财富与猪周期起伏几乎同步。

到了2025年，这个位置悄然易主。随着泡泡玛特股价上涨、IP全球扩张，其创始人王宁在最新一期《胡润百富榜》中财富超过秦英林，成为了新的河南首富。

猪周期里的真实账本

牧原为什么要在这个时间点继续冲港股？

要回答这个问题，必须先看它过去三年的财务轨迹。

招股书披露，公司的收入在2022年、2023年和2024年分别为1248.26亿元、1108.61亿元和1379.47亿元。

2023年收入下滑，主要是因为猪价处于低位，行业整体承压。2024年收入大幅回升，与猪价修复和产能释放有关，更重要的是公司自身的成本和效率也在改善。

净利润曲线则更有戏剧性。2022年牧原录得净利润149.33亿元，2023年则遭遇41.68亿元的净亏损，真正踩到一个周期低点。到了2024年，公司净利润再次反弹到189.25亿元。

如果只看2025年上半年，修复的力度就更直观了。截至2025年6月30日，公司实现收入764.63亿元，净利润107.9亿元，毛利率从2024年上半年的7.7%提升到了2025年上半年的19.0%。

这意味着什么？

牧原没有在“谷底带亏上市”，而是选择在一个完整周期的业绩拐点之后，开始讲港股的故事。

从投资者视角看，牧原身上仍有一定风险。

在负债结构上，截至2025年6月30日，公司仍然处于净流动负债状态，金额为166.37亿元，主要来自短期借款以及应付账款等科目。这意味着公司在短期偿债方面，依然需要高度依赖经营现金流和再融资能力。

消耗性生物资产则是另一块关键变量。

截至2025年6月30日，牧原持有的消耗性生物资产账面价值为302.21亿元，其中主要是处于不同生长阶段的在养生猪。

在猪价上行周期，这些生物资产会成为盈利的“弹性来源”；一旦猪价下行，公司就不得不面对减值压力。因此猪价会实实在在地影响公司的资产负债表和利润表。

牧原在招股书中明确提示，如果未来盈利能力再度恶化，公司存在再次出现高额净流动负债的可能性。

“全球农牧标的”

如果说A股投资者已经对牧原的故事非常熟悉，那么港股听到的，是一个比“国内猪价修复”更长的版本。

此次牧原的招股书用比较大的篇幅讲了全球肉类消费的趋势。

根据弗若斯特沙利文数据，在人口增长、发展中国家收入提高和饮食偏好变化等因素推动下，全球肉类消费整体呈上升趋势，其中以猪肉为代表的产品仍然占据重要地位。

五大猪肉消费国里，越南、菲律宾和泰国的人均肉类消费水平与发达国家相比仍然偏低，存在明显的提升空间。这为生产商、出口商以及瞄准这些新兴地区的投资者创造了大量机会，也给像牧原这样的行业龙头提供了走出去的土壤。

牧原在招股书中写得很直接：公司计划加大在海外市场的布局力度。

2025年，牧原在越南设立全资子公司，并与当地农业企业签署合作协议，规划建设高科技楼房养殖项目。

牧原拟将本次H股募资用于拓展海外市场、加强全产业链技术研发，并重点投入育种、智能养殖、营养管理与生物安全等核心环节，剩余资金则用于补充营运资金和一般企业用途。

这说明公司并不是打算用港股的钱继续在国内“猛扩产能”，而是希望把在国内摸索出的那一套体系，复制到更大的市场上去。对于看重长期回报的港股资金来说，这个故事比单纯的“国内猪价弹性”要有吸引力得多。

如果只看养殖端，牧原已经站在全球第一的位置；但公司真正想做的，是更完整的肉类供应链。

根据招股书信息，牧原主营业务分为生猪板块和屠宰肉食板块。

2025年上半年，生猪板块收入占总收入的98.7%，屠宰肉食板块收入占比25.3%（考虑到内部抵消，这两个数字并非简单相加的关系）。这组数据表明，生猪仍是绝对核心，但屠宰和肉食业务的存在，已经足以在报表上产生可见的贡献。

屠宰环节并非只是一门“加工费”生意，而是降低波动、延伸价值链的关键一环。

从2019年进入屠宰肉食业务以来，牧原用几年时间把自己送进了全球前五的行列。到2024年，公司在屠宰头数上位列全球第五、中国第一，屠宰肉食业务的收入复合年均增速在中国大型同行企业中居首。

简单说，从上游到中游再到下游，牧原希望——当猪价好时，养猪赚钱；当猪价不好时，屠宰和肉食可以部分对冲压力；当国内市场波动加剧时，海外市场还能提供第二重保障。

除此之外，在任何一个周期行业里，成本线都是生死线。

从招股书可以看到，牧原在2022–2024年间经历了收入和利润的大起大落，但一个贯穿始终的动作，就是不断把生产成本往行业底部压。

这背后既包括育种效率的提升，也包括饲料配方的优化，更离不开智能化、数字化手段在猪场中的落地。

2025年上半年毛利率从7.7%提升至19.0%，核心原因就是生猪业务毛利率改善。

对于大多数投资者来说，这个数字比“猪价涨了多少”更关键，因为它体现的是公司在整个周期中的相对位置，而不是短期市场情绪。

在一个已经高度竞争、信息透明的市场环境中，纯粹依靠规模优势已经不够。牧原试图用体系化的效率提升：从育种、饲料采购到养殖管理，再到屠宰产线，每一个节点都尽可能掌握主动权，这样在周期再次下行的时候，才有空间去压低出栏成本，留出利润弹性。

站在2025年这个时间点，如果只看A股，牧原已经是一家讲了很多遍的“老故事公司”。它的成长路径、成本优势、周期打法，投资者基本都耳熟能详。

但是从全球资金的视角看，牧原还有几个身份是有想象空间的：全球生猪养殖龙头、正在成型的国际肉类供应链参与者、以及来自中国的农业标准输出者。

同行竞争方面，牧原虽然在规模和出栏量上长期居于行业第一，但并不是没有对手。温氏股份在养殖端采用“公司+农户”模式，扩张灵活，在华南、西南等区域占有优势；新希望在屠宰与食品加工方面布局较早，区域渠道能力强，近年来也持续提升成本控制能力。行业整体竞争激烈，且企业间模式不同，造成盈利周期和风险暴露点也各不相同。

牧原的核心差异在于“垂直一体化”。公司从育种、饲料、养殖到屠宰和肉食环节均自控，尽量减少外部采购和委托加工环节，这种模式在猪价下行周期尤为重要。与其他同行相比，牧原不仅能在养殖端体现规模成本优势，在下游加工端也能增加一部分利润和对冲能力。

此外，牧原还是目前唯一推进“A+H”两地上市的头部生猪企业。公司在A股已有十年上市经验，此次赴港募资计划明确指向海外布局和技术研发，这给了市场一个清晰信号：它不是为了融资扩产，而是为了用香港市场的国际资本，换取全球化能力。

结语

从河南南阳的一间猪舍，到今天全球生猪养殖第一，再到向港交所递交第二份招股书，这条路牧原走了三十多年。

牧原已经用业绩证明，在一个高度周期性的行业里，技术、管理和产业链整合可以把一家公司推到浪头之上，也可以让它在浪头退去时活下来。

这一次，它选择在一个新的估值体系和投资者结构面前，重新讲一遍自己的故事。

未来几年的关键问题不再是“牧原还能不能继续扩产”，而是它能不能把国内验证过的养殖和屠宰体系、智能化和环保解决方案，真正输出到越南、泰国等新兴市场。

能否让“垂直一体化、重研发、讲ESG”成为中国农牧企业的对外名片，也将决定它能否从一只“周期股”，成长为名副其实的“全球农牧标的”。

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