过去几周，AI叙事支撑下的美国科技股因对泡沫的担忧而持续低迷。大家争论的核心是，这轮由AI带来的估值提升，是否存在泡沫，以及泡沫是否将见顶，也让所有人的目光都集中在“头雁”英伟达身上。这一次，英伟达以一份“炸裂”的财报震撼华尔街，暂时让全世界投资者松了一口气。然而，在这份光鲜的成绩单之下，一些潜在的风险信号也开始浮现。

“开香槟时刻”

全球AI浪潮之下，英伟达每个季度的财报都至关重要，这一季度更是被市场紧盯。2026财年第三季度（截至2025年10月26日），英伟达营收同比大涨62.5%，净利润同比增长65%。数据中心业务单季收入首次突破500亿美元大关。

财报同时透露，Blackwell系列芯片需求旺盛，云端GPU也已售罄，直接回应了市场对于AI需求是否见顶的担忧。财报发布后，英伟达股价盘后一度大涨超过6%，也带动亚马逊、微软、谷歌母公司Alphabet、Meta和甲骨文等科技巨头股价同步上涨。

在财报会议上，英伟达CEO黄仁勋还直接驳斥了AI“泡沫论”。他表示最近有很多关于AI泡沫的讨论，而英伟达看到了一些很不一样的东西。英伟达的产品和其他加速器不同，适合在人工智能的每一阶段包括预训练、后训练中使用。

这份财报对于看好AI前景的投资者而言，无异于一针强心剂。Wedbush证券分析师Dan Ives表示：“随着市场对AI泡沫的担忧加剧并给科技股带来压力，今晚的市场和科技股都迎来了开香槟的时刻。”他认为，英伟达稳健的盈利和指引是“对AI革命的又一次验证”，并断言“AI泡沫的担忧被严重夸大了”。

展望下一季度，英伟达预计总营收将达650亿美元，上下浮动2%，且并未计入来自中国的数据中心收入。也远超分析师普遍预期的617亿美元，甚至超过了部分乐观投资者的预期上限。英伟达执行副总裁兼首席财务官Colette Kress在电话会上补充道，2025年和2026年的AI芯片订单总额将有望超过5000亿美元。

Dan Ives用“令人瞠目结舌”来形容这次指引上调。在他看来，这份报告将对微软、谷歌、亚马逊、甲骨文等超大规模云服务商以及Palantir等软件公司构成利好，并带动整个半导体板块上行。

需求担忧

不过，梳理近7个季度的财报，英伟达的应收账款一直持续上升。数据显示，英伟达在第三财季的应收账款已高达333.91亿美元，其中来自四大直接客户的应收账款合计占比高达65%。而在2025年第四财季，前两大直接客户在应收账款中的占比为33%。

另一个值得警惕的信号是库存数据。财报显示，截至第三财季末，英伟达的库存总额升至197.84亿美元。根据数据平台Discounting Cash Flows，英伟达的库存周转天数（DIO）目前已达117.5天，而在2026财年第一季度时，这一数字还在58.64天。

这一水平不仅比公司过去五年的平均值高出13天，而且对于一个宣称其高端产品“供不应求”的公司而言，库存的持续攀升显得极不寻常。

另一方面，即便强如英伟达也免不了客户集中度过高。金融咨询公司Summit Insights高级研究分析师Kinngai Chan指出，“尽管业绩和前景均好于市场普遍预期，但我们认为投资者仍会对其客户资本支出增长的可持续性以及AI领域循环融资问题保持担忧”。

英伟达的主要客户包括微软、谷歌、Meta等科技巨头，提供用于AI计算的GPU芯片、AI服务器等产品。然而，较高的客户集中度一直是英伟达存在的业绩波动风险。三季度财报披露，四位直接客户合计贡献了英伟达总收入的61%，较上一季度的56%有所上升。

这种对少数客户的深度依赖，意味着一旦这些主要客户的资本支出（Capex）计划发生变动，英伟达的未来订单和收入稳定性将受到直接冲击。

更深层次的担忧则是英伟达产品在市场上的真正需求。近期，英伟达通过投资入股客户公司，再由后者购买其芯片的“循环交易”模式引发了广泛讨论。例如，英伟达宣布投资100亿美元于Anthropic，后者则将购买300亿美元由英伟达芯片支持的AI算力服务。高盛曾估计，英伟达明年将有15%的销售额可能来自此类交易。

多空博弈

从投资的角度来看，市场正在密切关注一切可能的信号，以判断AI概念股的下一步走势。摩根大通维持对英伟达的增持评级，给出目标价215美元；伦敦证券交易所集团LSEG对英伟达的营收预期也非常乐观，还希望英伟达在下季度展望中能再度加速；D.A. Davidson、Sanford C. Bernstein、UBS等机构也在近期重申买入或上调目标价。这些乐观看法基础是：AI需求没有减弱，大型云厂商仍在疯狂扩算力，还有Blackwell和Rubin这样具有中长期潜力的平台。

而在空头阵营里，“硅谷风投教父”Peter Thiel成为最引人注目的名字。他旗下的Thiel Macro基金在第三季度披露中，彻底清仓了英伟达。美国证券交易委员会公布的截至2025年9月30日的第三季度持仓报告（13F）显示，他卖出了约53.77万股英伟达，这是其投资组合中非常大的一块。这次减持释放了一个强烈信号：即便是看过无数科技浪潮的老赌徒，也对如今英伟达的超高估值与风险有所警惕。

与此同时，全球最大对冲基金桥水（Bridgewater Associates）也大幅减仓。到三季度末，其英伟达持股数从二季度的723万股降到251万股，减幅约65%。软银更是直接清仓，在10月以58.3亿美元的价格卖出了所持英伟达股票，原因是“为了将资金用于我们的融资”。

而从技术本身的视角切入，学界对于“AI泡沫是否注定破裂”的判断则更为复杂。上海财经大学特聘教授、智能科技产业与智能经济研究学者胡延平表示，当前AI领域的确存在局部过热和短期投机的现象，对“泡沫”的警惕是必要且健康的。然而，将AI革命简单等同于“一场终将破裂的泡沫”，则可能低估其变革的深度和广度。

胡延平解释道，AI的资本泡沫“是客观存在的，并且必然回调”，但真正的中长期风险并非资本泡沫，而是AI对就业、产业、经济生态与社会结构产生冲击后，解决方案的形成过程过于迟缓，导致经济的流动循环出现问题，反噬到AI本身的发展。

尽管如此，胡延平认为，目前看来，AI已在内容生成、客服、营销等领域体现出显著的生产力提升效应，并向多模态、游戏娱乐、自动驾驶、电商与具身智能等万亿级新生态扩张：“最终，决定AI效能上限的还是AI底层技术范式。”

北京商报记者 赵天舒