国庆节过后，北方各地迎来断崖式降温，御寒类商品需求逐渐攀升；恰逢此时，各大电商平台“双十一”大促陆续拉开帷幕，季节性需求与年度促销节点叠加，推动消费市场不断升温。

近日，老牌羽绒服生产商坦博尔集团股份有限公司（简称：坦博尔）向港交所主板递交招股书，保荐人为中金公司。

坦博尔曾于2015年2月挂牌新三板，后于2017年12月摘牌。彼时，公司还是以羽绒服生产商自居。

此次赴港IPO，坦博尔将目光瞄向户外产品领域，然而其转型背后产品滞销、重营销轻研发、等问题亟待解决，上市前大额分红也需关注。

羽绒服走向户外

近年来，随着徒步、骑行、露营等众多户外运动的兴起，户外服饰迎来广阔的发展机遇，除羽绒服外，户外冲锋衣也成为打工族御寒的不二选择。

根据灼识咨询的资料，2019年至2024年，中国专业户外服饰行业市场规模由688亿元增长至1319亿元，年复合增速为13.9%，预计2029年将达到2871亿元，2024年至2029年年复合增速将达到16.8%。

资料显示，2024年，中国羽绒服市场规模达1620亿元，2025年至2030年预计年复合增速为8.5%-10%，低于中国专业户外服饰行业市场规模增速。

在此情况下，坦博尔加速品牌转型，在此次招股书中，坦博尔已将自身定位为“专业户外服饰品牌”。

目前，中国专业户外服饰行业仍较为分散。以2024年零售额计，前十大品牌的市场份额合计占比24.3%；坦博尔在中国专业户外服饰行业排名第七，市场份额为1.54%，行业竞争激烈。

从产品线来看，坦博尔将保暖属性与户外场景相结合，推出三大产品系列，即顶尖户外系列、运动户外系列与城市轻户外系列，旨在满足不同穿着场景，产品组合涵盖专业羽绒服、硬壳服饰及软壳服饰，另有少量收入来自配饰。

2022年至2024年，坦博尔收入实现稳步增长，分别为7.32亿元、10.21亿元及13.02亿元，并于2025年上半年同比增长85.03%至6.58亿元。

营业收入取得较快增长的同时，坦博尔产品毛利同样可观。

2022年至2024年及2025年上半年，坦博尔产品毛利逐年攀升，分别为3.68亿元、5.76亿元、7.15亿元及3.57亿元；同期，产品毛利率维持在50%以上，分别为50.2%、56.5%、54.9%及54.2%。

2024年，同行业公司中，伯希和产品毛利率为59.63%，探路者毛利率为47.06%，牧高笛服装及鞋子毛利率为34.33%。

在营业收入表现亮眼的情况下，坦博尔净利润却不容乐观。

2024年，坦博尔年内利润由1.39亿元下降至1.07亿元，净利率由13.6%下降至8.2%；2025年上半年仅实现0.36亿元净利润，净利率跌至5.5%。

具体来看，坦博尔较大部分收入来自城市轻户外系列产品销售。

2022年至2024年及2025年上半年，城市轻户外系列收入逐年增加，分别为6.06亿元、7.51亿元、9.15亿元及4.49亿元；同期，其收入占比分别为82.7%、73.6%、70.3%及68.2%，尽管占比有所下降，但仍是坦博尔的核心增长引擎。

此外，运动户外系列产品收入占比保持平稳增长，分别为16.6%、25.3%、25.4%及26.8%；同期，坦博尔顶尖户外系列产品收入占比分别为0.4%、0.7%、3.9%及4.6%，呈现增长趋势，但整体比重仍不足一成。

截至2025年6月末，坦博尔的产品体系共包含687个SKU，产品种类可谓丰富。

然而，浏览坦博尔天猫旗舰店发现，坦博尔仍以销售羽绒服为主，作为户外标配的冲锋衣，留给消费者的选择空间十分有限，搜索关键词“冲锋衣”，仅出现8个搜索结果。

线下销售渠道后劲不足

从销售渠道来看，坦博尔通过整合线上线下渠道的全面销售网络销售产品。近年来，坦博尔快速拓展线上渠道，以满足线上数字用户不断变化的需求。

坦博尔的线上渠道主要涵盖抖音、天猫、快手、京东及微信小程序等社交商务平台，通过线上自营门店、电商平台销售及线上分销商拓展业务。

2022年至2024年，坦博尔线上渠道销售收入由2.26亿元增加至6.26亿元，同期，线上收入占比由30.9%增加至48.1%，并于2025年上半年达52.7%。

线上营销策略持续成熟推动毛利率持续增加，2022年至2024年，坦博尔线上渠道毛利率由42.0%逐年攀升至53.3%，并于2025年上半年达到53.4%。这也是坦博尔得以实现高毛利的重要原因之一。

与此相比，线下销售渠道则显得后劲不足。

坦博尔通过两种模式运营线下门店，即通过线下自营门店进行直销及通过分销商运营的线下门店进行的销售。

此外，线下门店又分为常设门店及季节性线下门店。常设门店于核心零售地段提供持续品牌曝光，全年供应全系列产品；而季节性线下门店则主要于每年第一及第四季度的销售高峰期策略性开设。

2022年至2024年，坦博尔线下渠道常设门店不断增加，由486家增加至608家。其中，线下自营门店由204家增加至278家，分销商运营的线下门店由282家增加至330家。

然而同期，坦博尔线下渠道销售收入占比却由62.7%下降至48.8%，2025年上半年更是下降至43.3%。同时，2024年公司线下渠道毛利率由上年的61.6%下降至58.3%，并于2025年上半年进一步下降至58.1%。

线下销售占比进一步萎缩的同时，数量可观的线下门店成为拖累业绩的包袱。

2022年至2024年，坦博尔线下门店管理费用由5707.7万元骤增至1.27亿元，2025年上半年达6506.8万元，高于2022年全年的线下门店管理费用，为坦博尔带来了极大的成本压力。

坦博尔为此进行了战略优化。

2025年，坦博尔选择性关闭了运营效率较低及位于低人气购物中心的常设线下自营门店，将资源集中于在热门购物中心内，截至2025年6月末，其常设门店减少至568家，其中，线下自营门店减少21家至257家，分销商运营的线下门店减少19家至311家。

同时，终止与营运利润率较低的线下分销商的合作，从而提升整体盈利能力。

此外，公司通过灵活运营的模式应对市场波动，实现成本优化。2022年至2024年及2025年上半年，坦博尔与经销商共同营运的季节性线下门店数量由230家下降至50家。

品牌力不足

如果谈起户外服饰，你会想到谁呢？

相比于始祖鸟的冲锋衣、萨洛蒙的登山鞋，在竞争激烈的户外服饰市场，坦博尔目前尚无深入人心的爆款单品能帮助品牌占领消费者心智。

售价方面，招股书显示，坦博尔为销售渠道采用统一定价体系，为各系列提供较为理想的建议零售价。

其中，顶尖户外系列的建议零售价为999元至3299元，运动户外系列的建议零售价为599元至2999元，城市轻户外系列的建议零售价为699元至1799元。

然而现实往往与理想相差甚远。

实际销售中通常按建议零售价的折扣出售产品，2025年上半年，三大系列产品平均售价为384.1元。

其中，城市轻户外系列平均售价为338元，运动户外系列平均售价为512.6元，即使是为专业人员打造的顶尖户外系列，平均售价也不过千，仅861.8元。

此次天猫双十一，通过与平台主播合作，其最畅销款羽绒服到手价539元起，销量仅4000余件。

截至10月末，双十一天猫冲锋衣热卖榜TOP3中，均为骆驼品牌冲锋衣，成为近年黑马选手，排名第一的冲锋衣以489元起的价格实现超七万的销量。

近期，冲锋衣因超高的出街率被冠以“北京市服”称号荣登热搜榜，更被网友调侃“北京的骆驼比沙漠都多”，这一形象且略带戏谑的网络流行语也显示出骆驼的品牌渗透力。

与之相比，坦博尔在“户外功能性服饰”新叙事下，为摆脱其作为传统羽绒服品牌的固有印象，在营销方面也下足了功夫，但收效甚微。

2022年以来，坦博尔推出或参加多场品牌大秀，并陆续官宣周也、黄轩、钟楚曦等多位明星作为品牌代言人。

2022年至2024年，坦博尔广告及推广费用由3179.5万元暴涨至1.13亿元，年复合增长率高达88.42%。

然而，暴涨的营销费用并未带来品牌知名度质的提升。

2022年至2024年，坦博尔研发开支由2567.3万元增加至3681.1万元，2024年研发费用率不及销售费用率的三分之一。

坦博尔“重营销，轻研发”的是否有助于品牌力的提升，消费者将给出答案。

在黑猫投诉平台上，截至10月29日，有关坦博尔的投诉达269条，其中绝大部分有关于“商品质量不好”和“商家拒绝退货退款”等问题。

由此，坦博尔面临终端动销不畅的风险。

2024年，坦博尔的存货由上年的2.57亿元增加至6.93亿元，并于2025年上半年进一步增至9.31亿元；同时，2025年上半年，坦博尔存货周转天数高达485.4天。

对此，招股书给出的解释是为2025年下半年的销售旺季做准备。

2025年上半年，同行业探路者户外产品库存周转天数276天，安踏体育存货周转天数为136天，此外，根据最新披露信息，伯希和2024年存货周转天数为279天。因此，坦博尔若非库存积压情况严重，便是对公司下半年的销售过于乐观。

递表前夕紧急“清仓式”分红

受终端动销不畅影响，2024年，坦博尔经营活动所得现金流由2.50亿元下降至0.80亿元，并于2025年上半年转为净流出0.89亿元。

截至2025年6月末，公司账上现金及现金等价物仅2600.9万元，同期，坦博尔短期银行借款2.31亿元，长期借款0.59亿元；短期租赁负债2785.7万元，长期租赁负债2007.6万元，合计3.39亿元，短期借款占比较高，偿债压力较大，坦博尔亟待上市“补血”。

值得注意的是，2022年及2025年上半年，坦博尔曾分别向股东派付股息0.35亿元及2.9亿元，累计分红3.25亿元，接近2022年至2024年三年净利润之和。

截至此次递表前，上海蓝银、坦博尔董事长王丽莉分别持有坦博尔67.14%、25.33%的股权；此外，三个员工持股平台青州坦文、青州博顺、青州尔雅分别持股4.17%、2.33%及1.03%。

其中，上海蓝银现由王丽莉、王润基（王丽莉之子）、王红（王润基姑母）及王开元（王润基祖父）分别拥有55.00%、44.50%、0.27%及0.23%的股权；青州坦文由王丽莉、王红分别持有其66.76%、2.87%的合伙权益，青州博顺由王丽莉持有合伙权益约66.92%，青州尔雅由王丽莉持有合伙权益约79.65%。

王丽莉家族（含王润基、王红、王开元）合计共持股约97.75%，这意味着2025年上半年的2.9亿元分红中，有至少2.83亿元进了王丽莉家族的腰包。

此次赴港IPO，坦博尔计划拿出部分募集资金用于营运资金及一般公司用途。

如此一边大手笔分红，一边通过IPO募资填补，坦博尔募资合理性似乎经不起推敲。

以羽绒服起家的坦博尔，如今想向投资者讲好“户外”故事，还需在产品及品牌建设上多下功夫。

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