毫无疑问，近一段时间来，A股碳酸锂行业的投资者是有点沮丧的：当碳酸锂期货大涨突破12万元/吨的时候，碳酸锂股票只是小涨一下以示尊重，当碳酸锂期货小幅调整一下的时候，碳酸锂股票恨不得立马就“死给你看”。

更令人郁闷的是，我国是全球碳酸锂消耗量最大的国家、碳酸锂作为为数不多完全由国内掌握定价权的基本金属，相关公司的股价走势却远不如美股碳酸锂股票。

以天齐锂业(002466.SZ、09696.HK)为例，自2025Q2国内独立储能需求爆发以来，碳酸锂进入反转周期，但天齐锂业的股价表现远不如智利矿业化工(SQM.US)，尤其是在2025Q4以来，两者间的股价走势出现了明显的背离，持股体验无法令人满意，如下图所示。

图片说明：进入2025Q4后天齐锂业的股价与智利矿业化工趋势上背离，数据来源于Wind

从理论上讲，当碳酸锂进入反转周期后，天齐锂业的股价弹性应当远大于智利矿业化工，因为智利矿业化工的碳酸锂业务只占营业收入的50%左右，而天齐锂业可以近似认为主营业务100%都是碳酸锂相关。

图片说明：智利矿业化工主营业务构成，数据来源于Wind

在上一个碳酸锂反转周期中（时间线大约是2020Q1到2022Q2之间），是可以验证这个逻辑的，从下图可见，无论对比业绩弹性还是股价弹性，智利矿业化工和天齐锂业完全不在一个层面上。估值之家试图通过变量排除法，来尝试解释本次股价背离的原因。

图片说明：上一轮碳酸锂上行周期时，天齐锂业和智利矿业化工的股价对比，数据来源于Wind

第一个角度：天齐锂业与智利矿业化工的纠纷

目前对于天齐锂业和智利矿业化工而言，最大的变量或许来自于一场诉讼，两家公司矛盾的根源来自于智利矿业化工与Codelco（智利国家铜业公司）签署的“公私合营”协议。

图片说明：天齐锂业近期就SQM与Codelco“公私合营”协议向智利最高法院提起上诉，数据来源于天齐锂业公告

“公私合营”协议始于2023年末，智利矿业化工与Codelco宣布达成谅解备忘录，计划由智利政府主导开发锂矿资源。2024年5月，智利矿业化工与Codelco正式签署《合伙协议》，约定将Codelco子公司Minera Tarar SpA并入智利矿业化工子公司SQM SalarS.A.并成立合营公司，以此开发阿塔卡马盐湖地区的锂、钾等资源。

“公私合营”协议明确：2025~2030年将逐步增加阿塔卡马盐湖的产量，2031年起Codelco将持有合营公司51%的股份，并实现阿塔卡马盐湖资产的并表，智利矿业化工持有合营公司49%的股份，并实现阿塔卡马盐湖资产的出表。

为捍卫股东权益，从2023年末起，天齐锂业一直在通过法律途径来阻止合资公司的成立，以避免智利矿业化工核心资产的出表。尽管天齐锂业目前持有智利矿业化工22.16%股份，为智利矿业化工单一最大股东，但根据智利矿业化工财报中的表述，目前智利矿业化工的多数董事会席位由庞帕集团 (Pampa Group)通过复杂的股权关系、一致行动人关系、A/B股份关系来实际掌控。

图片说明：天齐锂业为智利矿业化工单一最大股东，数据来源于Wind

毫无疑问，随着新能源时代的到来，“锂”必然成为未来全球最重要的能源金属，智利“国有化”锂矿的动机其实早有征兆，“公私合营”一旦成立，对于天齐锂业来说必然是核心权益的重大损失。

然而，“公私合营”这件事，虽然被频繁提及，但毕竟已经是两年以前的事情，市场对于天齐锂业权益上的潜在损失应当早已计价，况且2018年天齐锂业在《重大资产购买报告书（草案）（修订稿）》中的风险提示中，已经明确了阿塔卡马盐湖的开采权将于2030年12月31日到期，存在2030年到期后不能续期的风险。

图片说明：智利矿业化工对于阿塔卡马盐湖的开采权将于2030年底到期，数据来源于天齐锂业公告

更为重要的是，“公私合营”这件事，相比于天齐锂业，对智利矿业化工的损失更大，核心资产从100%控股权益变成了49%股份非并表权益，因此天齐锂业股价走势远逊于智利矿业化工的原因，并不在“公私合营”这件事本身。

第二个角度：与碳酸锂期货价格的锚定效应

换个角度来看，无论是智利矿业化工、还是美国雅宝，两者的股价走势是高度趋同的，从下图中可以看到，可以认为两者的股价都是以广州期货交易所的碳酸锂期货价格为锚。总体来看，对于智利矿业化工和美国雅宝的股价走势，可以用一个词来形容：流畅，且股价涨幅均远大于期货涨幅。

图片说明：美国雅宝、智利矿业化工、碳酸锂期货2025Q2以来价格对比，数据来源于Wind

反过来看，无论天齐锂业还是赣锋锂业(002460.SZ、01772.HK)，与碳酸锂期货走势并不趋同，两者股价均在11月20日盘中创出新高，随后便迎来20个点的暴跌，随着近期碳酸锂期货价格创出新高，两者仍未收复上个月暴跌的跳空缺口。总体来看，对于天齐锂业和赣锋锂业的股价走势，可以用一个词来形容：坑坑洼洼，且天齐锂业股价涨幅还小于期货涨幅，赣锋锂业股价涨幅也未能大幅超过期货涨幅。

图片说明：天齐锂业、赣锋锂业、碳酸锂期货2025Q2以来价格对比，数据来源于Wind

在A股市场中，目前主流碳酸锂企业中，仅中矿资源(002738.SZ)的走势相对强势，股价涨幅远超碳酸锂期货涨幅，但熟悉中矿资源的投资者清楚，中矿资源在当前时点某种意义上走的是独立alpha的逻辑，尤其是Tsumeb冶炼厂一期已于近日成功点火，而非碳酸锂行业整体的beta逻辑。

图片说明：中矿资源的非碳酸锂资源，数据来源于中矿资源

从逻辑上讲，股价的涨幅大于期货的涨幅才是合理的，因为股票背后是企业，企业往往是增产的，有量价齐升的逻辑，因此A股碳酸锂股票（以天齐锂业、赣锋锂业为例）的涨幅远远小于美股（以智利矿业化工、美国雅宝为例）、同时也未能显著战胜碳酸锂期货，原因只可能是：相比于华尔街，A股市场投资者对于碳酸锂2026~2027年的价格非常没有信心。

耐心或许比什么都重要

为什么相比于华尔街，A股市场投资者对于碳酸锂的远期价格更加没有信心呢？如果论基本面和估值，同样是碳酸锂企业，你其实很难论证智利矿业化工和美国雅宝的基本面比天齐锂业和赣锋锂业更好，或者智利矿业化工和美国雅宝的估值比天齐锂业和赣锋锂业更低。

罪魁祸首或许源自于源源不断的小作文。

例如，自从某媒体9月9日报道宁德时代全资子公司宜春时代新能源资源有限公司召开“枧下窝锂矿复产工作会议”以来，截止到12月25日，3个多月的时间内，关于类似“枧下窝锂矿即将复产”的小作文，资本市场已经见过至少有5篇了，尽管每一次的小作文都被证伪，但每一次小作文对市场的杀伤力却丝毫没有降低过。

当同一个“小作文”频繁出现在市场中、同时又被频繁证伪之后，必然会引发市场众怒，目前已经可以看到关于举报“小作文”的相关行动。

更有意思的是，12月25日，市场流传着一份由天齐锂业销售中心发布的关于调整碳酸锂结算价的通知，核心意思是SMM（上海有色网）的报价与现实脱节，天齐锂业自2026年1月1日起销售碳酸锂的时候将不再参考SMM的价格，而是调整为参考Mysteel（上海钢联）的电池级锂盐价格，或者参考广期所的碳酸锂期货主力合约价格。并且，21世纪经济报道记者从天齐锂业人士处核实了上述定价调整文件的真实性。

换句话说，一方面，天齐锂业作为国内的碳酸锂龙头企业，明确否认了SMM的公信力；另一方面，天齐锂业正在夺回碳酸锂的定价权。

图片说明：天齐锂业关于锂盐现货结算价调整的文件，数据来源于雪球

最后，估值之家想说的是，由于具备热衷于深度博弈的特征，游资甚至部分机构不仅执着于追求短线带来的刺激感、还深信不疑各种无从考证的小作文。这不仅给市场带来了较大的波动率，还带给了量化基金无比丰厚的投资回报。

此时，对于普通投资者而言，除了做好深度研究外，或许耐心比什么都重要。